“很难在美国找到一个地方，那里的人们不知道操纵政府的是隐秘的私人目的和利益。”
伍德罗·威尔逊，美国总统
1921年，第一次货币战争在第一次世界大战的阴影下以引人注目的方式开始，直到1936年以模棱两可的后果结束。这场战争在五大洲多次爆发，并且在21世纪引发了巨大的回响。1921年，德国以一次恶性的通货膨胀首先开始，这次通胀最初是设计用来提高产品竞争力的，之后则荒谬地延续良久，最终摧毁了在战争赔款重负下的德国经济。法国随后于1925年行动，在回归金本位之前将法郎贬值，于是相对于未经货币贬值就回归金本位的英国和美国而言，在出口方面获得了优势。1931年英国脱离金本位，重新获得了1925年被法国夺去的优势，1931年德国则因赫伯特·胡佛总统暂缓战争赔款偿付的举措而振兴。这一举措在1932年洛桑会议后成为永久性的。1933年希特勒崛起后，德国越来越一意孤行，退出了世界贸易，除了与奥地利和东欧还有联系外，变成了一个更自给自足的经济体。1933年，美国加入货币战争，使美元相对于黄金贬值，恢复了1931年部分丢失于英国的出口价格优势。最终轮到法国和英国再次将货币贬值。1936年，法国脱离金本位，成为从大萧条的最坏影响中脱身的最后一个主要国家，而英镑再次贬值，恢复了它因1933年罗斯福总统主导的美元贬值而失去的一些优势。
在一轮又一轮的贬值和违约中，世界的主要经济体竞相逐底，造成了大规模的贸易中断、生产停滞和财富缩水。国际货币体系在此期间的混乱和自毁性质，使得第一次货币战争也为今天敲响了警钟，因为当今的世界，再次面临无法偿还债务的重大挑战。
第一次货币战争开始于1921年德国的魏玛共和国时期，当时德国的中央银行——德国国家银行，通过大量印钞和超级通胀，摧毁了德国马克的价值。在国家银行主管鲁道夫·冯·哈芬斯坦因博士——由律师转行的普鲁士银行家——的主持下，主要由于银行为政府的预算赤字和支出买单，产生了恶性通货膨胀。这是在主要发达经济体中从未见过的最具破坏性的大规模货币贬值。从那时起，一个传说流传至今，说德国通过摧毁自己的货币以摆脱英国和法国在《凡尔赛和约》中索取的沉重的战争赔款。事实上，这些赔款与“黄金”挂钩，约定为固定数量的黄金或等值的非德国货币，而后的协议则基于德国出口额的某个百分比，与纸币价值无关。那些与黄金和出口相关的标准是无法掺水的。然而，德国央行确实看到了通过货币贬值以增加德国出口的机会，因为这既能使德国商品在国外更便宜——货币贬值的一个典型理由——又可以鼓励旅游和外商投资。这些方法可以增加赔款所需的外汇，但并不直接减少赔偿金额。
1921年末，通货膨胀慢慢开始时，并未立即被视为威胁。德国人注意到物价上涨，但并没有觉得货币要崩溃了。德国银行的负债几乎与资产相等，因此在很大程度上得到了对冲。许多企业拥有土地、厂房、设备和存货等硬资产，从而当货币崩溃时保住了名义价值，因此也得到对冲。有些公司持有债务，但债务价值渐渐自动蒸发，从而它们因免除了债务而变得更加富裕。许多德国的大公司——当今全球企业巨头的前辈们，在德国境外拥有业务，他们赚取硬通货并且进一步独立于母公司，避免了马克崩溃的最坏影响。
资本外逃是对货币崩溃的传统回应。那些能把马克兑换成瑞士法郎、黄金或其他价值储存手段的人，把他们的储蓄转移到了国外。即使是德国的中产阶级也没有立即因为货币的贬值而警觉，因为贬值部分由股市的增益所补偿。许多人还没有意识到，这些增益即将被毫无价值的马克完全抵消。最后，那些加入工会的劳动者和政府工作人员开始时也得到了保护，因为政府根据通货膨胀相应地增加工资。
当然，不是每个人都有政府工作、工会、股票投资、硬资产或对外业务来提供保护。最悲惨的是那些不再有机会涨工资的中产阶级退休人员，以及把资金存在银行而不是投资于股票的储蓄者，在经济上这些德国人完全被摧毁了。许多人被迫出卖家具以筹措几个马克来购买食品。钢琴特别受欢迎，它本身就成为一种货币形式。一些积蓄严重缩水的老年夫妇，手拉着手走进厨房，将脑袋伸进烤炉，打开煤气，悲惨地结束了自己的生命。财产犯罪猖獗，骚乱和抢劫在后期成为家常便饭。
1922年，当国家银行放弃对局面的控制，疯狂印制钞票以满足工会和政府工作人员的需求之后，通货膨胀变成了恶性通货膨胀。美元变得非常值钱，以至于美国游客都花不掉1美元，因为商家一时凑不齐几百万马克来找零。用餐者被要求提前支付餐费，因为仅仅在一顿饭的时间内，餐饮费用就会大幅度上调。对纸币的需求量巨大，国家银行动用了众多民营印刷厂，并调动特种物流团队运送纸张和油墨，以便维持印刷厂的运行。到1923年，钞票只印刷单面，以便节约墨水。
随着经济乱象盛行，1923年法国和比利时入侵德国的鲁尔工业区，以保护他们在战争赔款中的利益。入侵者得以通过攫取制造品和煤炭，获得某种形式的实物支付。鲁尔的德国工人则用怠工、罢工和破坏来回应。德国国家银行通过印刷纸币来增加工资和失业救济金，以鼓励工人们的抵抗行动。
最终，1923年11月德国试图通过创建一种替代货币——地租马克，来阻止恶性通货膨胀。地租马克最初以抵押贷款和相应的固定资产征税能力为依托，与纸币马克同时流通。地租马克的发行和流通由新任命的货币专员亚尔马·沙赫特——一位经验丰富的私人银行家——精心管理，他很快就将取代冯·哈芬斯坦因成为德国国家银行的行长。引进地租马克后不久，纸币马克最终崩溃，那时1地租马克大约等值于10000亿纸币马克。地租马克是临时的补救措施，它不久就被直接与黄金挂钩的一种新的帝国马克所代替。1924年，历经恶性通货膨胀的纸币马克，被直接丢进了垃圾桶、抽水马桶和下水道。
经济史学家通常将1921年～1924年魏玛共和国的恶性通货膨胀与1931年～1936年世界各地以邻为壑的竞争性货币贬值区别看待，这种观点实际上忽略了两次世界大战间货币竞争性贬值的连续性。魏玛的恶性通货膨胀实际上实现了许多重要的政治目标，这一事实在整个1920年代和1930年代都有反应。恶性通货膨胀将德国人民团结起来，反对“外国投机者”，并迫使法国在鲁尔区出手，从而让德国有借口重整军备。恶性通货膨胀也引发了英国和美国的一些同情，减轻了《凡尔赛和约》严厉的赔偿索求。虽然马克的崩溃并不直接与赔款支付的价值相关，但德国至少可以辩称，其经济因为恶性通货膨胀而崩溃，从而有理由要求对赔偿有某种形式的减免。货币崩溃也使掌控硬资产的德国工业家的地位，相对于那些只依靠金融资产的人士的地位有所加强。这些工业家因恶性通货膨胀而更有力量，因为他们有能力在国外囤积硬通货，并且在国内以低价收购失败的企业。
最后，恶性通货膨胀表明，国家确实可以用纸币来玩火，当条件看来有利时，它可以简单地诉诸金本位或其他一些有形资产如土地而恢复秩序——正如德国所做的那样。不是说德国在1922年的恶性通货膨胀是一个慎思密虑的计划，只是说恶性通货膨胀可以用来作为一种政策上的杠杆。恶性通货膨胀可以产生预料中的赢家和输家，促成某种行为，从而在政治上重新安排债权人与债务人、劳动力与资本之间的关系，只要保有黄金，以便在必要时清除垃圾。
当然，恶性通货膨胀的代价十分惨重。人们对政府机构的信心完全丧失，日常生活也被活生生地摧毁了。然而，这一插曲表明，掌握了自然资源、劳动力、硬资产和可用于保存财富的黄金的一个大国，几乎能够从恶性通货膨胀中全身而退。从1924年到1929年，紧接着恶性通货膨胀之后，德国工业生产的增长率已高于包括美国在内的其他主要经济体。此前，有许多国家在战时脱离了金本位，值得一提的是，英国在拿破仑战争之中和之后，暂停了黄金兑换。而现在，德国在和平时期（虽然是在《凡尔赛和约》下的艰难和平时期）就脱离了金本位。德国国家银行表明，在现代经济中，不与黄金挂钩的纸质货币，可以为了追求纯粹的政治目标而贬值，并且可以因此而达到这些目标。这一经验，也为其他的主要工业国家所汲取。
正是在魏玛恶性通货膨胀失控之时，1922年春季，主要工业国家派出代表在意大利热那亚召开会议，这是自第一次世界大战前以来，他们第一次考虑回归金本位。在1914年前，大多数主要经济体实际上采用金本位，其纸币与黄金的关系是固定的，纸币和金币平行流通，相互间可以自由兑换。然而，随着第一次世界大战的到来，印刷纸币应付战争支出的需要成为当务之急，金本位大多被搁置一旁。现在到了1922年，《凡尔赛和约》签订且战争赔款确定（虽然其基础并不健全），世界再次想到了金本位这一货币支柱。
然而，自古典金本位全盛时期以来，情况发生了重要的变化。1913年美国建立了一个新的中央银行——联邦储备系统，它拥有前所未有的调整利率和货币供应量的权力。黄金与美元间的相互作用在1920年还是一个实验对象。各国都习惯了1914年～1918年的战争年代按照各自需要随意发行纸币的便利，而民众在金币退出流通后，也同样习惯了接受纸币。各主要国家代表在热那亚会议时所持的观点是，在更灵活的基础上引入黄金，并且由他们自己的中央银行更严格地加以控制。
在热那亚会议上出现了新的金汇兑本位，它在许多重要方面不同于之前的古典金本位。与会各国一致同意，央行的外汇储备不仅是黄金，还可以是其他货币；金汇兑本位中的“汇兑”部分，即意味着某些外汇结余出于储备目的可以被视为黄金。这就把金本位的要求转移给那些持有大量黄金的国家，比如美国。美国将负责维持黄金的价格，为每盎司20.67美元，其他国家则可以持有美元以作为黄金的替代物。根据这一新标准，国际账户仍将以黄金结算，但一个国家可以积累大量外汇，再把这些结余兑换为金条。
此外，金币和金条不再像战前那样可以自由流通。有些国家仍然提供将纸币兑换成黄金的可能，但通常只对应大额兑换，例如在当时400盎司的金条可以兑换8268美元，而今天其价值超过110000美元。这意味着只有中央银行、商业银行和富人们才会使用金条，其他人只会使用纸币，但政府承诺保证纸币的黄金当量价值。纸币仍然像“黄金一样好用”，但黄金本身将消失在中央银行的金库之中。英国在1925年的《金本位法案》中作了上述安排，旨在促进新的金汇兑本位。
尽管回到经过修正的金本位，货币战争仍在继续，并取得了进一步的动力。1923年，法国法郎崩溃了，虽然没有像几年前的马克那幺惨。1920年代中期，这种崩溃以令人难忘的方式，为在巴黎居住的美国侨民，铺平了黄金时代的大道，例如斯科特和泽尔达·菲茨杰拉德以及欧内斯特·海明威，他们通过《多伦多星报》每天报道法国法郎崩溃的影响。美国人可以通过把家里的美元兑换成新近贬值的法郎，在巴黎尽情享受舒适的生活。
金汇兑本位的严重缺陷，几乎在它一开始被采用时就出现了。最明显的是其不稳定性，由贸易顺差国的大量外汇储备引发，伴随着赤字国家对黄金的意外需求。此外，德国这个潜在的欧洲最大经济体，缺乏足够的黄金来支持其货币供应，而为了促进对其经济增长所必需的国际贸易，货币供应必须足够充分。1924年，以美国银行家和后来的美国副总统查尔斯·道威斯为首，设计了道威斯计划以弥补这一不足。道威斯计划为国际货币委员会推动和提倡，该委员会系为处理《凡尔赛和约》的赔款问题而设立。道威斯计划减少了德国的部分赔款，并向德国提供新的贷款，以便能获得支持其经济所需的黄金和硬通货。1922年的热那亚会议，1923年的地租马克和1924年的道威斯计划，最终稳定了德国财政，使得德国的工业和农业基础以非通货膨胀的方式增长。
1925年～1931年间采取的固定汇率系统，意味着货币战争暂时将在黄金账户和利率方面进行，而不是在汇率方面。金汇兑本位在这一段时期的平稳运行取决于所谓的“游戏规则”。那些期待大量黄金流入以改善货币状况的国家，部分地通过降低利率，使其经济扩张，而那些黄金外流的国家，则收紧其货币并提高利率，使其经济收缩。经济收缩最终将导致价格和工资降低而使其商品更加便宜，从而在国际上更具有竞争力，而经济扩张则正好相反。在到达某一点后，黄金的流动会发生逆转，之前的黄金流出国将吸引黄金流入，因为它的商品便宜而有贸易顺差，之前扩张的经济体则开始出现贸易赤字和黄金外流。
金汇兑本位是一个自平衡系统，但有一个关键的缺点。在纯粹的金本位中，黄金供应是货币的基础，它发挥了使经济扩张和收缩的作用，而在金汇兑本位下，货币储备也同样发挥作用。这意味着当中央银行制定利率和其他货币政策时，可以把货币储备作为调节过程的一部分。正是这些政策驱动的调节，而不是黄金运作本身，使该系统最终分崩离析。
纸币的一个特点是，它既是持有者的资产，又是其发行银行的责任。而另一方面，黄金只是一种资产，除开1920年代的罕见情况，那时它是一个银行转到另一个银行的贷款。因此，黄金的调节交易通常是一种零和博弈。如果黄金从英国转移到法国，英国的货币供应量就会减少，而法国的货币供应量则会按照黄金的数量而增加。
只要法国愿意在贸易中接受英镑，并且把英镑重新存入英格兰银行以帮助维持英镑的货币供应，这个系统就可以很好地运作。然而，如果法兰西银行突然收回这些存款，并向英格兰银行要求以黄金结算，英国的货币供应将大幅度收缩。与古典金本位制度典型的逐步平稳调整不同的是，新的系统更容易经历剧烈和不稳定的波动，并可能很快转向恐慌。
金汇兑本位下的赤字国家会发现自己就像一个房客，房东一年都没有来收租，然后突然出现，要求立即付清前十二个月拖欠的租金。有一些房客未雨绸缪，存了钱，但更多的人无法抗拒宽松的信贷诱惑，从而最终发现自己资金短缺，面临着被房东驱逐的厄运。当贸易伙伴赎回其外汇时，如果这个国家黄金短缺，就可能处于类似的尴尬境地。金汇兑本位的本意是把黄金和纸币系统的最好一面结合起来，但实际上，结合的却是其中最坏的东西，特别是因意外赎回黄金而导致的内在不稳定。
到1927年，法国稳步积累了黄金和外汇，而英国则是大量流出。按照游戏规则，现在该轮到英国提高利率和收缩经济，随着时间推移，这会使其经济更有竞争力。但英格兰银行行长蒙塔古·诺尔曼拒绝提高利率，部分原因是他预期，这将引起政治上的强烈反弹，同时他认为，黄金和外汇流入法国是由于对法郎估值过低。法国出于自身的利益拒绝法郎升值，但又表示他们可能会在将来这样做，这就造成了进一步的不确定性，并鼓励了对英镑和法郎的投机活动。
另一方面，1927年降息后，美国于1928年开始了一系列的利率提高政策，显示其经济的高度紧缩。考虑到美国在黄金储备上的主导地位和黄金的持续流入，这些加息政策与按照游戏规则应该做的事情正好相反。但正如国内政治的考量使英国在1927年拒绝提高其利率一样，次年美联储也在应该降息时决定加息，究其原因，也是出于对国内因素的考虑，特别是对美国股市资产泡沫的恐惧。简而言之，金汇兑本位的参与者将国内因素的考量置于游戏规则之上，从而破坏了金汇兑本位本身的平稳运作。
金汇兑本位还有另一个缺陷，远比英国、美国、法国和德国央行之间缺乏协调更加严重。缺陷涉及黄金对美元的价格被固定以锁定新的本位。第一次世界大战期间，各国印制了大量纸币以偿还战争债务，但黄金供应量却很少增加。此外，现有的黄金，越来越多地流向美国，留在欧洲的就相对减少了。对于战后纸币－黄金的价格比与战前的黄金价格，两者如何兼顾，在1919年之后成为主要难题。为了回到战前的金价，一种选择是以战前的金价为目标，减少纸币的供应量。这将导致高度通货紧缩，使物价总水平急剧下降。另一种选择是重估金价，使之上扬，以便在纸币供应扩张的情况下支撑起新的金价。提高金价则意味着永久性的货币贬值。于是，选择将在通货紧缩和货币贬值之间进行。
如果物价由于创新、升级或其他的效率提高而随着时间下降，这可以被视为“好”的通货紧缩。现代的消费者对此都很熟悉，每个人都经历过电脑或宽屏电视的价格逐年下降的情形。但若物价因为货币紧缩、信贷约束、去杠杆化、企业倒闭、破产和大规模失业而下降，那就是另外一回事了。这被视为“坏”的通货紧缩。这种坏的通货紧缩，正是使最重要的那些货币回归到它们战前同黄金间的价格比所需要的。
在美国做选择的情势并不严峻，尽管美国在第一次世界大战期间扩大了货币供应量，但它有贸易顺差，结果是大大增加了其黄金储备量。因此，纸币与黄金的比价与战前的比价相比，并没有像英国和法国那样离谱。
到1923年，法国和德国都面临战时的通货膨胀问题，并将其货币贬值。三大欧洲强国，只有英国采取了必要步骤，紧缩纸币的供应，恢复到战前的金本位水平。这是在当时的财政大臣温斯顿·丘吉尔的坚持下实现的。丘吉尔认为，回归战前的黄金比价既是一种荣耀，也是对英国财政状况是否健康的检验。但这对英国的国内经济是毁灭性的，物价水平大规模下降，超过50%，大量的企业倒闭，数以百万计的人失业。丘吉尔后来写道，回归战前黄金比价的政策是他一生中最大的错误之一。1930年代，当大规模通货紧缩和失业横行美国之时，英国在前一个十年早已经历过了。
1920年代是美国的繁荣期，法国和德国的经济也都在这十年的中期强劲增长。只有英国落后。如果英国的失业率和通缩率在1928年下降，整个世界可能会取得持续的全球性经济增长，这将是第一次世界大战之前以来从未发生过的情形。但全球金融状况很快变得更糟，糟糕到万众瞩目。
经济学家通常认为，经济大萧条开始于1929年10月28日的黑色星期一，当天，道琼斯工业平均指数一天内下降了12.8%。不过，德国在一年前已陷入衰退，而英国仍未从1920年～1921年的萧条中完全恢复过来。黑色星期一，醒目标志着美国资产泡沫的破裂，而全世界亦因通货紧缩的影响而苦苦挣扎着。
1929年美国股市崩溃后的几年里，在失业、生产下降、企业倒闭和老百姓受苦等方面都是灾难性的。然而从全球金融体系的视角来看，最危险的阶段出现在1931年的春季和夏季。随着维也纳信贷机构银行发布亏损公告，那一年的金融恐慌始于5月，相当于对银行的全球性挤兑，该银行的资本实际上被彻底掏空了。在随后的几周内，银行业恐慌笼罩欧洲，奥地利、德国、波兰、捷克斯洛伐克和南斯拉夫相继宣布银行歇业，德国暂停支付外债并强行实施资本管制。这些行动相当于脱离了新的金汇兑本位，因为外国债权人不能再把他们对德国银行的债权兑换为黄金，但德国官方仍然宣称，维持德国马克相对于黄金的固定价值。
恐慌很快蔓延到了英国，1931年7月，大规模的黄金外流开始。英国大银行以短期债券对非现金资产做了杠杆化投资，完全就是2008年摧毁雷曼兄弟式的投资方式。当债务到期时，外国债权人将其英镑债权换成黄金，很快黄金就流出英国，去向美国、法国或其他一些尚未充分感受到危机影响的黄金储备国。随着黄金外流愈加严重，挤兑压力成为摧毁伦敦各大银行的威胁时，英国于1931年9月21日脱离了金本位。英镑兑美元的汇率几乎应声下跌，几个月内下跌了30%。许多其他国家，包括日本、斯堪的纳维亚各国和英联邦成员国，也脱离了金本位并获得短期的贬值收益。而这使得法国法郎和其他继续沿用金汇兑本位的黄金集团国家（包括比利时、卢森堡、荷兰和意大利）的货币处于劣势。