如第三章中所述，1848年，约翰·斯图尔特·米尔(johnstuartmill)对控制物价且因此就是控制货币价值的因素做出解释。在随后的岁月里，他的解释大体上很好地适应了这部历史。物价取决于与正在销售的商品和服务的量有关的货币供给。货币越多(在商品供给和由此产生的贸易量不变的情况下)，物价越高。如果像在1923年的德国那样，货币供给无限扩大，物价也将无限上升。
到1933年，终于认识到了货币不仅包括当面交易的现金，而且包括银行储蓄。生意好，银行借贷活跃，银行储蓄上升。因此，货币供给在一定程度上取决于商业状况。此外，物价上涨刺激商业，这长期以来就已被认识到了。货币供给增长，促进物价上涨，因此也促进现有销售产品的供给的增长。反之，又对物价上涨有抑制的作用。最后不仅要对货币供给打折扣，而且必须对货币销售率打折扣。一拿到手就花费掉的货币与贮藏在床垫里面的货币相比，显然会对物价产生不同的作用。
但在所有这些严谨的推理中，经济学家的观点与其他大多数人的直觉仍有相通之处，这种情况下的活跃因素就是货币供给。原因始于此，物价是结果。看来这也是可以抓住的把柄。货币供给可以增加，随之出现物价上涨，商业扩大。
刚刚提到的结论在20世纪初被增补进穆勒的学说之中，这主要是欧文·费雪做的。费雪身材单薄，英俊秀美，目光敏锐，谈吐幽默，妆容得体，风度优雅，在所有的美国经济学家中，可能除了索尔斯坦·凡伯伦(ithorstein/iiveblen/i)(也在耶鲁获博士学位)以外，他是最全面且最有趣的。除了在耶鲁讲授经济学之外，他还是一位数学家，一位经济度量学的创始人，指数的发明者，优生学、营养学、证券投机和禁酒令的热心倡导者。他认为禁酒令对于提高劳动生产力是重要的。年轻时他发明一种指数存储卡，由他首批生产，卖给雷明顿·兰德公司(remingtonrand)。他在由此及后来的股市交易中获取可观的利润——他获之无愧的一笔收入。据他儿子讲，由于1929年大萧条的后果，他损失800万美元~1000万美元，这对一位经济学家来说，也是一笔相当大的数目。凯恩斯喜欢真理，但更喜欢称颂。1944年，他在回复费雪(fisher)的信中赞成最近达成的《布雷顿森林协议》(brettonwoodsagreements)：“您的信使我感到莫大的快乐。在这些问题上，您是我最早的老师之一。”
费雪认为，物价与银行储蓄额及其周转率一起，取决于现金或流通货币量及其周转率，它们都要根据贸易数量而做调整。因此，所有的结论都确定在唯一的规则框架之中。如同长期以来，所谓费雪交换方程，以代数形式仍在教科书中居统治地位，它仍是所谓货币量说的公认的方程式。
与费雪方程相一致但未得到充分验证的是一种可怕的可能性，这就是不能增加货币供给。现在已充分认识到，货币供给的最大一部分是银行储蓄。这种储蓄随着人和公司借款而产生。如果商业很不景气，获利的可能性很小，意志很消沉，那么商人可能就不去借款。随之就没有储蓄的产生，也就没有货币的产生。联邦储备银行从银行或客户那里购买政府债券，由此可以给银行提供用于储备的现金。这种现金也就闲置在银行中。没有借款和储蓄的来源，就不会对价格或通过价格对生产产生影响。现在可以看出，这不是一种假设的可能性，而是一种真实得强烈而可悲的可能性。
欧文·费雪过去没有疑虑，他列出交换方程之后，习惯于着手实际应用。他认为，货币供给应按诸如保持物价稳定的方式变化。物价指数是费雪的另一个巨大贡献，将根据需求来引导和控制黄金含量的减少或以后的增加。费雪对与世无争的生活的魅力有明显的免疫力，对贝尔蒙特综合症有奇特的抵御力，因而长期以来就是所谓的补偿美元的一位传播者，并且动员他的改变信仰者来采用补偿美元。1933年，随着汇率稳定不再是一个控制因素，因此，道路对欧文·费雪的思想是敞开的。
费雪的确切方案是随着物价的降低而要求降低美元的黄金含量。随之，包括联邦储备银行在内的银行，就会有更多的美元或更多的储备来提供贷款。储备扩大是自动的，不受联邦储备支配。(从前持有黄金的人们也能把黄金带到制币厂，兑换成数量增长的纸币——或可以想见，重新制成较轻的金币。但是，由于罗斯福没收了个体所拥有的黄金，这种可能性就不存在了。)结果遵循的不是费雪的方法，而是一个稍微变异的方法。
没有宣布减少美元含金量，所使用的方法旨在提高在制币厂购买的黄金价格。既然黄金价格的提高意味着美元所含黄金量的减少，那么结果是难以鉴别的。这个变异法直接来自纽约州康奈尔大学农学院教授乔治·f.沃伦(georgerren)。沃伦教授通过与他的老同事弗兰克·a.皮尔逊(franka.pearson)合作，以非凡的统计学才能证明了近100年中价格、生产和世界黄金储存增长之间存在着一种密切的关系。如果生产增长比世界黄金储存快，那么物价就下降。如果黄金储存增长比生产快，物价就上升。由此，沃伦和皮尔逊得出了明显的结论：当你想提高价格、扩大生产时，你就得通过减少美元含金量来使黄金供给得到有效的增长。要通过提高美元中黄金的价格来做到这一点。与费雪一样，沃伦也喜欢以某种恒定公式来理解这种调整。“……提出某种方式来使未来黄金价格发生必要的变化，而又不必经历长年的经济痛苦和政治骚乱，这似乎是一个保守的提议。”但他与费雪一样，愿意接受一个特别提高黄金价格的决议。只要黄金价格提高了，就不会有什么事了。
沃伦在上述言论中提到保守主义，这并非偶然。他认为，通过操纵黄金价格，许多其他公共改良行为，包括大多新政农业工程，就可以避免，他认为这是非常必要的。他在按时间顺序排列的一长串金融改革家中名列前茅，这一长串名称一直排到我们这个时代的米尔顿·弗里德曼(miltonfriedman)，这些改革家的改革将使政府其他更全面的行为成为不必要。他们是货币激进分子，因为他们是政治保守分子。
罗斯福转向沃伦，在经济学家看来是再鲁莽不过的了。在经济学领域里，有一个十分鲜明的等级观念。排在最上层的是理论经济学家，他们在这个尊卑等级中的业务上的显赫名望，为从事银行和货币教学与研究的人所分享。在这个等级的最底层是农业经济学家和家政经济学家，在农业经济学中，地位特别低的是农场管理学教授。沃伦就是一位农场管理学教授。无论他的购买黄金计划的成就有多么辉煌，他依然被最有威望的学者所轻视。
从1933年秋天起，政府开始以稳步提高的价格购买黄金。如同联邦储备威望太高而无法拯救处于被动状态的银行一样，政府太高贵了就无法接受诸如乔治·f.沃伦货币观的这种令人怀疑的认识。因此，就利用金融复兴公司来发挥给遇到危机的银行充当最后借款人的作用。罗斯福亲自制定黄金购买价格。在与财政部长莫根索和金融复兴公司总裁杰西·约翰斯(jessejones)偶然在早餐上的交谈中，罗斯福确定了翌日的黄金价格，他的这种不负责的行为后来受到了批评。一次黄金价格上涨21美分，这个数字恰好是3的7倍，看来是个幸运的数字。活着的人谁也说不清经过思考的判断和未经过思考的判断之间的差别，即一个是否比另一个更好些。但就货币而论，需要进行严肃的思考，即使选择的理由被蒙在鼓里。这个办法使黄金价格逐渐提高，由从前的每盎司26.67美元直到1934年初接近每盎司35.00美元。起初购买的只是新开采的黄金，后来所有的黄金都被购买。
结果令人失望，部分是由于那个繁忙之年政府的另一个行动。回想起来，那年春天，政府收集公民的黄金，其中还包括银行的黄金。结果是，较高的黄金价格，或减少了的美元含金量，没有提高银行现金储备。财政部从额外的美元黄金价格增长中获利。银行拥有的美元不比从前多，因此也不比从前拥有更多的借贷依据的储备，也不比从前那样积极发放贷款、扩大储蓄且因此增加货币供给。因此，没有明显的方法可以使黄金购买政策影响国内价格，在这一政策贯彻期间，国内价格未受到影响。1933年底，批发价格下降。出口产品价格的情况可能是一个例外。这时较便宜的美元使得美国产品在海外较便宜。因此，这一政策可能对维持出口产品及其美元价格确实有帮助。
与此同时，出现许多对黄金购买实验的正统批评。由于一种发挥了作用的政策而受到批评是一回事，由于一种似乎未奏一点效的政策而受到批评则是另一回事。因此，罗斯福放弃了。乔治·沃伦的红极一时宣告结束，他的同事露出了满意的神色，他毕竟只是一个农场管理学教授。1934年1月，根据总统所要求的立法，政府得到从提高黄金价格所获的利润，把这笔收入作为专款，根据需要来买卖货币以稳定汇率。随后，政府恢复了金本位。依照其他国家的做法，这仅仅用于国际贸易。美国人不能按自己的要求得到黄金，他们的一个附加特征就是仍被禁止拥有黄金。
如我们所注意到的，此时坚挺货币的主张者已经隐退，他们不想使自己与黄金购买政策注定要引起的通货膨胀有什么牵连。显而易见，他们的恐惧是错位了，价格并未上升。但成为泡影的还有费雪、沃伦和凯恩斯的希望，凯恩斯的希望破灭的程度要小一些。货币公正地对待了两派，一派是害怕通货膨胀，另一派是希望有一些通货膨胀——或更确切地说，想从过去物价削减中得到补偿。所有这一切都已被证明是错误的。一个追求通货膨胀的国家，就像一个特别守贞操的妇女，经过朋友的多次严厉劝阻和自我觉醒之后，决定找一个情人，结果却发现这个情人既不可心又窝囊。
依然存在一种更为正统的可能性，如前所提到的，联邦储备在1932年就已很好地克服了自己对通货膨胀的恐惧，因此有能力进入市场，购买政府债券，于是用现金取代银行库存中的证券。联邦储备在随后年度中继续实行这种政策。实行这种政策带来的后果也是非常令人失望的。此前被认定和指教的是，当银行的储备超过需求时，除了在一些短暂时期或谨慎的例子中，它们就会扩大贷款且因此扩大储蓄和货币供给。新垦区小银行的历史表明，并不是以过于谨慎的态度，而是以鲁莽的态度，来进行这种扩大的。
现在，银行只依靠现金。由于借入者的短缺，或是反对借出的倾向性，或是想要现金这种压倒一切的愿望——无疑由于这三者在一定程度上的融合——银行积累的储备超过了需求。1932年联邦储备会员银行的储备，比储蓄的要求平均超出2.56亿美元；1933年过量储备为5.28亿美元；1934年为16亿美元；1936年又多10亿美元；1940年由于有大量的黄金用船运抵美国保存，过量的储备平均为36亿美元。
货币政策的破产大约经历了5年的时间。1928年和1929年，联邦储备已不能抑制过热，因为这样做就要对即将发生的崩溃负责。现在阻止萧条也无济于事，因为银行不会外借，借款人也不会借入。用当时流行的隐喻来讲，货币政策是一根弦。你可以拉，虽然拉不出什么结果，但你根本不能猛推。
1933年之后，可想而知，从整体上，货币政策特别是联邦储备系统开始销声匿迹。虽然教科书中还像原来那样津津乐道，但是华盛顿的联邦储备系统只是一潭死水，其两位领导里纳·埃克尔斯和洛奇林·柯里的成名并不是由于联邦储备系统的货币政策，而是由于取而代之的凯恩斯财政政策。但是，光辉的时刻出现了，1934年后，随着额外储备的增加，一些长期以来焦虑不安的官员认为，如果利用这些额外储备，就可以维持大量的贷款和储蓄。因此，又重新出现了对通货膨胀的担心。1936年和1937年，随着经济逐渐复苏，唤起了新的力量来提高会员银行的储备条件。这是减少似乎危险的过量储备的直截了当的办法。结果银行固定了利率，减少了未偿贷款。在相同的月份里，采取了一些措施来恢复联邦的预算平衡——赤字在1937年6月30日结束的财政年度里减少近乎一半，翌年又减少一半。限定性货币政策与限定性预算政策相结合，仿佛把一场急剧的新衰退推到了一场更大的萧条的怀抱。这是另一个有趣的错误。“前事不忘，后事之师。现在可以清楚地看到，1937年春对会员银行储备需求的提高是错误的。”
1937年的行动是联邦储备在长期所犯的最后一个错误。这是因为那是15年中最后一次重大行动。货币政策问题此时便一清二楚了，联邦储备可以利用储备，但不可以使其借走，并引起由此而产生的储蓄创造。就因果关系如何运行的老问题而言，可以清楚地看到，至少在萧条中起支配作用的就是贸易状况。货币供给对价格和贸易的影响远没有贸易状况对货币供给和价格水平的影响大。答案——在这时是十分明显的，但在当时却不那么明显——在于赚钱与花钱不是随意性的，而是义务性的。钱不仅要挣，而且要花——用来直接影响贸易状况。这就是现在所奉行的政策，虽然持十分谨慎的态度来奉行。这就是有别于货币政策的财政政策。它牢牢地系在凯恩斯的名字上。