当资本回报率平平的时候，一项“投的越多、赚的越多”的投资记录并不是什么了不起的管理成就，因为即便你是躺在摇椅里管理运营，也可以得到同样的结果。例如，将你的储蓄账户的本金增加到原来的四倍，那么，你所得的利息也会同比例增加到原来的四倍。你不会因为多赚三倍而获得赞美。然而，在ceo退休的通告中，通常会赞美他们在职期间将自己管理的小机械公司的盈利提高到原先的四倍，没有人测算这样的盈利增长是否仅仅来源于公司多年留存利润的增加，也没有人进行过复利的计算。
如果这个小机械公司在ceo主持期间获得了持续而超常的资本回报，或同期所动用的资本仅仅增加了一倍，那么这样的赞美是值得的。如果资本回报乏善可陈，所动用的资本数量与盈利的增长保持相同比例，这没有什么可值得鼓掌的。在一个银行储蓄账户中，如果利息不取出滚存为本金，它就可以年复一年地以同样的利率获得利息，即便以8%的利率，经过18年也能令本金规模增长到原先的四倍。
这种简单的数学常常被公司所忽视，以至于对股东造成伤害。很多公司的高管报酬计划仅仅慷慨地以盈利增长为考量指标，而这种增长在很大程度上，要归功于公司的留存利润，也就是截留本应属于股东的利润。例如，授予公司高管的为期十年，固定行使价格的股票期权，而这类公司的分红仅仅是盈利的一小部分。
可以用一个例子来演示在这种环境下形成的不公正。让我们假设，你账户里有10万美元存款，利率为8%，有一个受托人来“管理”这个账户，并且他有权力决定每年拿出利息（盈利）的多少比例付给你现金。利息中没有取出的部分作为“留存盈利”继续滚存在账户里作为本金，可以继续获得同样的利率。让我们假设你的受托人，以其超常的智慧，设定分给你的“派息率”为每年盈利的25%。
在这种假设情况下，你的账户数值在第十年年末，将达到179084美元。此外，在富有灵感的管理之下，你的每年盈利从最初的8000美元上升到13515美元。最终，你所得到的“分红”也会相应地提高，从第一年的2000美元稳步提高到第十年年底的3378美元。每一年，你的管理人公司会向你呈递年度报告，其中所有的图表都配有直刺天穹的线条，看起来非常棒。
现在，开个玩笑，让我们将这个情景再往前推进一下，就你的生意（例如，你的储蓄账户）给你的受托管理人一个十年期固定行使价格的期权，以第一年的价值作为公允价值基础进行计算。有了这个期权，你的管理人每年可以获得可观的利润，他的利润提现为你的成本——来源于你留存的那大部分盈利。如果他还有一些马基雅维里的权谋和数学家的底子，一旦你的管理人大权在握、地位稳固，他还有可能削减派息率。
关键词：盈利增加可能并非管理层杰出
这个情景假设并不是你想象的那么牵强附会。很多公司的股票期权就是以这样的方式设立的。他们所取得的成就仅仅是因为留存利润的自然增长，而不是高效地运用了手中的资金。
对于股票期权的态度，公司管理层往往采取双重标准。抛开认股权证（它会给发行公司带来即刻和后续的补偿）不谈，在企业的世界里，没有什么东西值得公司将一个为期十年、固定行使价格的期权授予外人，我认为这是一个公平的观点。在现实中，为期十个月的期权已经是极限。在公司资本不断增加的情况下，授予管理层长期期权，这是一件极其不可思议的事情。任何想得到这种期权的外部人士，都应该为行权期间所增加的资本支付全额的补偿。
但是，公司管理层的这种对于外人的不情愿，在同样的情况发生在自己身上时，却换了一种想法。（与自己谈判很少会引发酒吧里的斗殴。）那些为自己及其同僚设计了为期十年、固定行使价格期权的管理层，第一，他们完全漠视了留存利润可以自行增值的事实；第二，他们漠视资本的成本。结果，这些管理层所获得的收益，就像在储蓄账户上设置的期权一样，而这些账户里的盈利本来就可以自动增值。
当然，股票期权常常是被授予那些天赋聪明、创造价值的管理层，并且有时给他们带来了相称的应有报偿。（的确，那些真正杰出的管理者所得到的，远远少于他们应该得到的。）但假如结果每个人都一样，那一定是个意外。一旦期权被授予，那么就与个人日后的工作表现不再相关，因为它是无条件、不可撤销的（只要这个人继续待在公司里），懒汉从期权中获得的可能与公司明星一样多。像小说中沉睡不醒的瑞普·凡·温克尔（ripvanwinkle）一样，管理层如果准备瞌睡十年，恐怕就没有比这更好的“激励”机制了。
关键词：对于期权的双重态度
（我忍不住还要再评论一下给外部人士发放长期期权的问题。在克莱斯勒汽车公司遭遇危机的时候，由美国政府出面担保，公司获得了贷款。作为获得这种救命贷款的部分条件，克莱斯勒公司授予美国政府股票期权。之后，当这些期权为政府带来可观收益时，克莱斯勒公司曾试图修改支付方式，辩称政府所得到的远远大于预期，而且与政府在克莱斯勒复苏的过程中所做出的贡献并不相称。公司对于代价和表现之间不平衡的苦恼成为国内的大新闻。这种苦恼可能是独一无二的，据我所知，无论任何地方，从来没有什么高管因为自己或自己的同事，得到了未经授权的期权而感到苦恼。）
具有讽刺意味的是，期权在修辞学上常常被描述为值得拥有的理想东西，其理由是，从财务角度说，期权将管理层和股东（主人）放在了同一条船上。但在现实中，这完全是不同的船。没有哪个股东（主人）可以逃得掉资本的成本负担，但那些持有固定行使价格期权的人却可以没有资本成本。公司股东（主人）必须权衡公司上升的潜力和下跌的风险，而期权持有人没有下跌风险。实际上，你希望得到期权的公司，恰恰是你不想作为股东（主人）的那一个。（我会很高兴收到一个乐透彩票作为礼物，但我永远不会去买。）
在公司的分红政策中也是这样，一项政策可能是期权持有人的最佳利益选择，但却可能伤害股东利益。让我们回想一下前面的储蓄账户的例子，如果不分红，持有期权的受托人将会受益更多。反过来，账户的主人倾向于分红数量，这样他就能防止期权持有人从账户留存收益中再多分一杯羹。sup/sup
尽管期权存在缺点，在一些情况下，它还是有其合理性的。我所批评的只是不加分辨地滥用期权。在这些关系中，我想强调三点：
第一，股票期权理所应当与公司的整体表现相关。
从这个逻辑上讲，期权应该授予那些负整体责任的公司管理层。那些仅负有局部责任的管理人员所获得的报酬应与其所负责的部分相关。一个0.350的优秀击球手希望——也值得——因其上佳表现而得到丰厚的报偿，即便他所服务的球队整体水平不佳。而一个水平一般的0.150的击球手不应该得到任何奖励，即便他为一支获得大奖的球队打球。只有那些负起整体责任的人才应该得到与其结果相称的奖励报偿。
第二，期权的结构应该精心设计。
除了特殊因素外，期权的设计应该考虑公司留存利润和资本附带成本两个因素。同样重要的是，它们应当依据现实而定价。当一个公司的管理层面对其他公司的收购报价时，可以准确地指出，相对于公司的真正价值，这个报价是如何的不真实。但为什么，当他们自己公司卖给自己期权的时候，可以接受同样的压价行为呢？
关键词：我对期权的三点看法
（他们或许会走得更远，公司高管和董事们有时会参考税法以决定用最低价格，将公司的部分股份卖给内部人士。当他们这么做时，他们经常选择的是对公司最为不利的税务计划。）除了在极度特殊的情况下，股东（主人）不可能从低价出售部分公司权益sup/sup中获益，无论是卖给外部人士，还是卖给内部人士。一个显而易见的结论就是：期权应该以真实价值定价。
第三，我想强调的是，一些我非常敬佩的经理人——他们的管理运营记录远远好过我——不同意我对固定价格期权的看法。他们已经建立了公司文化，在那里，期权已经成为一种有用的工具。通过他们的领导力和榜样力量，以期权作为一种激励工具，这些经理人认为他们的同事也具备了股东（主人）的思维方式。
这种公司文化极为少见，当它存在的时候应该被保留，尽管其中的低效率和不公平可能会侵蚀期权计划。就像俗话说的“直到用破了再修理”总要好过“为了纯洁不惜任何代价”。sup/sup
举一个例子用以说明，为期十年的固定行使价格期权是如何侵蚀公司的。比如说弗莱德·徒劳先生是停滞公司的ceo，他收到了一大把期权，足以相当于1%的公司股权，符合他自身利益的路径非常清楚：他应该让公司所有盈利都不用于分红，并且回购股份。
让我们假设一下，在弗莱德的领导下，停滞公司过的日子就像它的名字一样停滞不前。在期权授予之后十年的每一年，该公司都以100亿美元的净资产盈利10亿美元，期初总股本为1亿股，每股净利润10美元。
弗莱德将全部盈利全部用来回购股份，不派发一分钱的股息。假如股价始终维持在十倍市盈率的水平，在期权期限的第十年年末，股价将上升158%。这是因为回购股份减少了股本总数，那时总股本已经降至3870万股，因此，每股盈利上升至25.80美元。
仅仅通过留存股东的利润、回购股份和减少总股本，弗莱德已经变得非常富有，他自己持股所占的比例越来越大，此时的身家达到1.58亿美元，尽管公司业务本身没有任何改变。更令人震惊的是，如果停滞公司在这十年期间利润下滑20%的话，弗莱德依然可以获利超过1亿美元。
弗莱德可以不派息，可以利用公司留存利润发展令人失望的项目和收购，通过这样的手段，他也可以获取惊人的利益。即便这些项目只能提供微不足道的5%的回报，弗莱德依然可以大把获利。尤其，当停滞公司的pe（市盈率）维持在10倍的水平，弗莱德的期权将为其带来630万美元的财富。而与此同时，公司股东们想知道的是，当初授予期权时说好的“利益联盟”在哪里？
关键词：期权侵蚀公司的例子
一个“正常”的分红政策——例如，盈利的1/3用于分红——当然会减缓这种极端的结果，但是仍然会给那些毫无作为的管理层提供丰厚的回报。
ceo们深谙此道，并知道每派发一分钱的股息，就会降低他们手中期权的价值。然而，在要求批准固定价格期权计划的代理人资料中，我从来没有看到过这种管理层和股东之间的利益冲突。尽管这些ceo们总是在内部宣扬资本是有成本的，但在授予自己固定价格期权时，他们却忘了告诉股东，期权带给他们的资本是没有成本的。
公司留存利润会自动增值，创造新增价值，董事会在设计激励管理层的期权时，应该考虑到这个因素，这并不难，就像同儿童游戏一般容易。但是，令人吃惊、令人吃惊sup/sup的是，这种具有自动调整因素的期权从来没有发行过。的确，这种行使价格随留存利润进行调整的期权，对于那些报酬设计“专家”而言，好像外来生物一样陌生，但同样是这些专家，他们在设计对管理层有利的期权计划时可是百科全书啊。（谚语有言：“吃谁的面包，唱谁的歌。”）