值得注意的是，许多早期投资者中的佼佼者如今已不再是主要竞争对手（甚至退出了竞争）。一些投资者由于组织模式或商业模式的缺陷而步履蹒跚，其他投资者则因为坚持在低收益环境中追求高收益而不复存在。
你无法创造并不存在的投资机会。坚持追求高收益是最愚蠢的做法——这个过程会榨干你的利润。愿望不会凭空创造机会。
在价格高的时候，预期收益低（风险高）是不可避免的。这简单的一句话对如何采取适当的投资行为具有重要的指导意义。如何将这一观察应用到实践中呢？
克里斯托弗·戴维斯：再次强调：高价会同时增加风险和降低收益。
2004年，我写了一篇叫作“今日的风险与收益”的备忘录。如第6章所述，我在其中表达了我的观点：第一，当时的资本市场曲线“低平”，意味着几乎所有市场的预期收益和风险溢价都处于有史以来的最低水平；第二，如果预期收益提高，很可能是通过价格下跌达到的。
但是，问题在于我们能怎么做呢？几周之后，我提出了几个可能性：
投资者该如何应对一个似乎只提供低收益的市场呢？
•否认并进行投资。这种做法的问题在于你不会心想事成。简而言之，当被推高的资产价格表明不可能获得惯常收益的时候，做出惯常收益预期是毫无意义的。我很高兴收到了彼得·伯恩斯坦对我的备忘录的回信，他的信中有一些精彩的言论：“市场不是有求必应的机器，它不会仅仅因为你需要就提供高额收益。”
乔尔·格林布拉特：这是一个出色的观点。
•径直投资——试着接受相对收益，即使绝对收益不具有吸引力。
•径直投资——忽略短期风险，关注长期风险。这种做法不无道理，特别是当你承认市场时机难以判断、资产难以进行战术性配置的时候。但在这样做之前，我建议你先得到投资委员会或其他投资成员同意忽略短期损失的承诺。
•持有现金——对于需要满足精算假设或花费率的人、希望自己的钱永远“被充分利用”的人，或对长期眼睁睁地看着别人赚钱而自己没赚而感到不安（或者会丢掉工作）的人来说，这样做是有难度的。
塞思·卡拉曼：近年来，持有现金已经彻底过时了，却最终成为了逆向投资者选择的投资行为。
•就像过去几年里我一直在不厌其烦地重复的那样，将投资集中在“特定利基与特定人群”上。但是随着投资组合的增长，这样做的难度会越来越大。识别真正有天赋、有纪律、有耐力的投资经理当然并不容易。
事实是，当投资者面临预期收益和风险溢价不足的情况时，是没有简单答案的。但是我坚定地认为，有一种做法——一个典型误区——是错误的：攫取收益。
考虑到今天处于低风险一端的投资预期收益不足，而被大肆宣扬的解决方案位于高风险的一端，许多投资者正在将资本转向更高风险（或至少不那么传统）的投资。但是，当他们进行高风险投资的时候，恰恰是投资的预期收益达到历史最低点的时候，他们因风险递增而获得的收益增量是有史以来最低的，他们正参与到在以往预期收益更高的时候拒绝做（或做得较少）的事情中来。这可能恰恰是通过提高风险来增加收益的错误时间。你应该在别人都离场的时候，而不是在他们和你竞逐的时候承担风险。
《又来了》，2005年5月6日
塞思·卡拉曼：这凸显了投资收益要求的一个陷阱，就像企业养老基金被迫所做的那样。企图赚取高额收益不仅无法使你赢利，还会以类似于提高风险的方式，使你经历短期的损失和下跌，这无疑使你雪上加霜。
显然，这篇备忘录写得太早了。2005年5月尚未是离开旋转木马的最佳时机——2007年5月才是。过早的善意提醒会带来过于超前的痛苦。即便如此，2005年5月的过早离场也远远好过在2007年5月时仍然滞留。
乔尔·格林布拉特：高价值评估通常会比预期中的更高、更持久，令训练有素的、有耐心的投资者屡屡受挫。
我一直在试图阐明投资环境对投资结果有着重大影响。在低收益环境中得到较高收益，需要具备逆流而上的能力，以及找到相对较少的制胜投资的能力。这必须建立在高超的技巧、高风险承担和良好运气相结合的基础上。
另一方面，高收益环境所提供的高额收益机会是通过低价买进实现的，并且通常是低风险的。举例来说，在1990年、2002年和2008年的危机中，我们的基金不仅取得了罕见的高额收益，而且是通过损失概率很小的投资做到这一点的。
买进的绝佳机会出现在资产持有者被迫卖出的时候，在经济危机中这样的人比比皆是。资产持有者出于以下原因，一次又一次地成为强制卖家：
•他们管理的基金被撤销。
•投资组合不符合投资规定，例如不满足最低信用评级或最高仓位限制。
•因为资产价值低于与出借方在合约中约定的金额而收到追加保证金的通知。
保罗·约翰逊：有趣的是，尽管马克斯只是有所暗示，但投资者应该学着绝不要让自己成为这样的强制卖家。
我已说过很多次，积极投资管理的真正目标是以低于价值的价格买进。有效市场假说认为我们做不到这一点。它的反对理由似乎很有道理：人们何必以特价卖出某种东西呢，特别是潜在卖家都明智而理性的时候。
一般来讲，潜在卖家会在卖个好价和尽快卖掉之间做出权衡。强制卖家的妙处在于他们别无选择。他们被枪指着脑袋，必须不计价格卖出。如果你是交易的另一方，那么“不计价格”这四个字将是世界上最美妙的词汇。
如果强制卖家只有一个，无数买家会蜂拥而至，交易价格只会稍有下降。但是，如果混乱大规模扩散，就会同时出现大量的强制卖家，能够提供必需流动性的人则寥寥无几。授权交易的难题——价格急跌，贷款撤回，交易对手或者客户恐慌——对大多数投资者有着同样的影响。在这种情况下，价格可能会跌得远低于内在价值。
2008年第四季度所发生的一切就是一个混乱时期对流动性需求的绝佳例子。让我们以持有优质银行贷款杠杆投资的实体为例。这些贷款的评级很高，在危机发生的前几年能够实现无条件信贷，因此，借入大笔资金，通过债务组合杠杆投资来提高潜在收益是很容易办到的。通常，一个以“保证金”交易的投资者可能会在价值1美元的附属担保品跌到85美分以下时，同意追加新增资本。而以过去的经验来看，这样的贷款几乎从来没低于“面值”（也就是100美分）交易过。
信贷危机爆发后，对于进行银行贷款杠杆投资的投资者来说，一切全都不对劲了。（而且因为这些所谓的安全贷款的收益率实在太低，几乎所有买家都是用杠杆来提高预期收益的。）贷款价格下跌，流动性枯竭。由于多数交易是利用借入资本进行的，因此信贷市场的紧缩对大批持有者造成了影响。潜在卖家数量激增，付现买家消失。随着新增信贷难以获得，再也没有新的杠杆买家能够挺身而出，吸收如此巨大的卖量。
贷款价格跌到95美分、90美分、85美分……随着所有的投资组合都达到“触发点”，银行开始发出追加保证金通知或提出资本输注要求。在这种环境下，几乎没有投资者有追加资本的资源和胆量，于是银行接管投资组合并对其进行清算。“整体竞购”开始被广泛使用。投资者会在下午收到整体竞购通知，然后被告知次日上午进行拍卖竞标。仅有的少数潜在买家出价极低，以期拿到真正的便宜货（人们不必担心出价过低，因为整体竞购一个紧接着一个）。银行并不关心是否得到了公允价格，它们需要的不过是足够抵偿贷款的收入（可能是75或者80美分）。超额部分都归投资者所有，银行并不在乎。因此整体竞购会以奇低的价格进行。
贷款价格最终跌到60多美分，每一位得不到新增资本的短期信贷持有人都有可能被清出局。卖价低到荒谬。在2008年，优质贷款指数比高收益次级债券指数衰退得还要厉害，释放出一个确凿无疑的无效信号。以你买进优先受偿债务的价格，即使发行公司最终只值一两年前收购基金出价的20%~40%，你也能保本。承诺收益率是很可观的，事实上大部分证券在2009年都有显著的上涨。
这就是耐心等待机会者采取行动的时机。只有已经认识到2006年与2007年所蕴含的风险并且做好准备、等待机会的人，才有这样做的能力。
在危机中关键要做到远离强制卖出的力量，并把自己定位为买家。为达到这一标准，投资者需要做到以下几点：坚信价值，少用或不用杠杆，拥有长期资本和顽强的意志力。在逆向投资态度和强大资产负债表的支撑下，耐心地等待机会，便能在灾难中收获惊人的收益。
保罗·约翰逊：尽管极端的挑战可能会出现，但这不失为一个绝佳的建议。