从来没有人认为金融价格（如股票价格）的剧烈波动符合理性判断。这些波动是金融市场与生俱来的。而且，这些价格是投资决策中最基本的因素，而投资决策又是经济必不可少的组成部分。公司投资的变化比gdp总量的波动要大得多，它似乎是经济波动的重要成因。如果我们能够认识到这些事实，就会得到很多资料来证明动物精神是经济波动的核心原因。
美国股市的实际价值在1920～1929年上升了5倍还多，但1929～1932年又完全跌回原样。1954～1973年，美国股市的实际价值翻了一番，然后又被打回原形，1973～1974年股市损失了一半的实际价值。1982～2000年，股市的实际价值涨了差不多8倍，但2000～2008年又跌掉了一半。sup/sup
问题不仅仅是如何事先预测这些波动，真正的问题比预测深入得多。甚至没有人能够合理地解释，为什么这些已经发生过的事件肯定还会发生。
人们可能认为，从经济学家鼓吹市场效率时经常表现出的自信来看，他们对于造成股票市场整体波动的原因可能有一些合理的解释，只是隐而不露罢了。他们当然能够举出一些例子，来证明某些公司股票价格的波动合情合理。不过，对于股票市场整体，他们做不到这一点。sup/sup
多少年来，经济学家们一直试图从经济基本面的角度，对股票市场整体波动作令人信服的解释，但至今无一人成功。这些波动似乎并不能用利率变化、股息或收益以及其他因素来解释。
“经济基本面依然强劲。”每次股市巨幅下跌之后，试图恢复公众信心的政府官员都会重复这样的陈词滥调。他们之所以能够这样说，是因为股市每次严重下跌似乎都不能仅仅用那些逻辑上应该影响股市的因素来解释。现实情况往往是，股市发生了波动，而经济基本面并没有变化。
我们怎么知道这些变化不是由经济基本面引起的呢？如果股价真的能够反映基本面，由于基本面在预测未来股票收益方面会有帮助，那么它就应该能够影响股价。理论上，我们可以用股价预测股票未来收入流（未来股息或未来收益）的贴现值。但是，股价频繁变动，甚至比那些它们试图预测的未来股息（或收益）的贴现值还多变。
伪称股票价格反映出人们怎么利用未来收入相关的信息，就像是雇用一个发了疯的气象预报员。他住在一个气温相当稳定的小镇，却预报说某天温度要达到150华氏度（相当于66摄氏度），而另一天会是零下73摄氏度。即使这个预报员报出的气温平均值符合实际情况，甚至他那夸张的预报至少还说对了相对较热和相对较凉的日子，但他还是应该被解雇。如果他根本没有预测到气温有什么变化，平均下来的话，他给出的预报可能还更精确一些。与此同理，人们应该摈弃那些认为股票价格反映了基于经济基本面的未来收益预测的想法。为什么？因为股价变动实在太大了。
即使事实如此明显，它仍没能说服有效市场理论的鼓吹者们，让他们承认自己的理论出错了。他们指出，股价波动依然合乎理性。他们声称，股价波动也许反映了一些可能影响经济基本面的重大事件，而20世纪或19世纪碰巧没有发生过类似的事件。照此观点，股价仍然是股票未来收益最好的预测指标。股票市场的剧烈波动，是因为经济基本面本来就可能要发生一些变化。他们坚称，重大事件最终没有发生的结果并不能证明市场是非理性的。也许他们是对的。无人能够判定股票市场是非理性的。但在所有这些争论中，也还没有人提出过确凿的证据，证明股市波动合乎理性。
价格变化反倒似乎和各种社会变化有关。安德烈·施莱弗和森迪尔·穆莱纳坦对美林证券广告的变化进行了观察研究。在20世纪90年代初股市泡沫发生前，美林证券的广告画面是一位祖父带着孙子在钓鱼。广告词是：“要积累财富，你或许应该放长线钓大鱼。”到2000年左右股市冲上顶峰时，投资者们显然对于近期的收益非常兴奋，美林证券的广告也发生了戏剧性的变化：一块计算机芯片被做成了公牛的模样，广告词则是“通电……涨啦”。股市调整以后，美林重新搬出了那对祖孙的广告，他们再次耐心地垂钓，广告词换成了“为一生准备收入”。当然，设计广告的营销专家们倒是颇为自信，觉得这些广告紧紧跟上了公众思维的急剧变化。我们为什么会认为这些广告专家的意见比金融教授和有效市场理论家的意见还不值一听呢？
选美比赛和“美味苹果”的比喻
在1936年的著作里，凯恩斯把股票市场的均衡比作当时一家流行报纸举办的选美比赛。在那场选美比赛中，参赛者们需要在100张照片中选出6张最美丽的面孔，谁的选择最接近全体参赛者的平均偏好，谁就获胜。当然，为了赢得比赛，选手们就不能只挑选自己认为最漂亮的脸蛋，他还必须选那些他认为别人可能觉得最漂亮的面孔。不过，就连这个策略也不是最优策略，因为别人肯定也在使用同样的策略。稍好一点儿的办法是，选择自己认为别人最有可能认为其他人会觉得最漂亮的面孔，或者，你还可以沿此思路继续向前走一两步。投资股票往往与此类似：如同选美大赛，在短期内，选择最有可能在长期获得成功的企业不会赢，但选择最有可能在短期内实现高市值的企业就会赢。
“美味苹果”的故事则是该理论的另一个比喻。如今，几乎没有人真正喜欢“美味苹果”的口味。可这种苹果又到处都是，而且常常是自助餐厅、快餐店和礼品篮中唯一的选择。19世纪，市场上销售的苹果均以“美味”为名，当时“美味苹果”的味道相当不错。20世纪80年代，“美味苹果”成了美国市场上最畅销的苹果品种。当风向标开始转向其他品种时，“美味苹果”的种植者试图挽回他们的利润。他们把“美味苹果”转向了另一个利基市场。“美味苹果”变成了人们认为其他人会喜欢的便宜的苹果，或者是人们认为其他人觉得别人会喜欢的便宜的苹果。大多数种植者放弃了好的口感，转而选择了一种产量大、保质期长的苹果品种，把苹果的价格压低了。他们还一次性摘完果园里的所有苹果，放弃了以往分批挑选成熟果实的方式，目的也是压低价格。既然“美味苹果”并不是以好味道来卖钱，那谁还肯为口感多付钱呢？一般来说，大众无法想象苹果竟然可以便宜到这种地步，也想象不出这些口感糟糕的苹果竟能充斥整个市场的真实原因。
同样的现象也发生在投机性的投资领域。很多人不会察觉，随着时光流逝，一家有名望的企业会有多大变化，或者有多少种贬值的方式。那些没有人相信但自身仍具价值的股票，就是投资领域里的“美味苹果”。
投机市场的流行病和信心乘数
很显然，投资者们在市场高涨时对迅速致富很感兴趣；而在市场疲软时，他们又想保值。这是面对市场变化的一种心理反应。如果人们倾向于在股价上涨时买入，在股价下跌时卖出，那么他们对过去价格变化的反应可能会反馈到同方向更大的价格变化上，这种现象被称为“从价格到价格的反馈”。恶性循环会因此产生，并引起周期性的持续变化，且至少持续一段时间。最终，价格上升产生的泡沫一定会破裂，因为支撑这一上升趋势的只有人们对未来价格上涨的预期，而这样的预期不可能永远持续下去。
从价格到价格的反馈本身的强烈程度也许还不足以制造出我们曾经见识过的资产价格大泡沫。不过，我们将看到，除了上述反馈，价格之间还存在其他类型的反馈，特别是处于泡沫中的资产价格和实体经济间的相互反馈。这种额外的反馈拉长了周期的长度，也放大了价格对价格的影响。
如果资产价格的投机性波动只是小概率事件，我们完全可以将其忽略。但是，它们的影响不容小觑。当它们的反馈蔓延到实体经济时，影响的不仅仅是参与投机的人，还有那些从未参与其中的人。一个普通的美国人（例如皮奥里亚市履带车工厂的一个工头），虽然从来不曾直接持有股票，却在一次股市泡沫中被解雇。持有股票还是进行其他投资，很大程度上取决于个人所属的社会群体，而非由经济最优化的原则决定。即使在社会群体内部，他们所持的股份也会因价格变化而剧烈变动。
从资产市场到实体经济的反馈至少有三种不同途径。当股价和房价上升时，人们进行储蓄的理由会减少。因为觉得变富了，所以人们会更多地消费。他们还会把股市的收益和住房升值视为当前储蓄的一部分。资产价格对消费的影响被称为消费的财富效应。
资产价格还在投资决策中发挥重要作用。当股市下跌时，企业会减少用在厂房和设备更新上的投资。我们将在下一章讨论，当家庭住宅的市场价值下跌时，建筑公司就会减少建造新房屋的计划。
上述两种形式的支出，即商业投资和住房支出，都会受到破产的严重影响。当资产价值下降时，债务人就不会偿还债务，进而危及提供债务融资的金融机构的安全。当金融机构进一步发放贷款的意愿降低时——要么因为自身已经破产，要么因为筹集资金非常困难，或者因为市场调整促使它们采取更加保守的放贷方式——就会促使资产价格进一步下跌。
无论如何，资产价格变动都会反映到公众信心和经济上。因此，还存在从价格到收益再到价格的反馈。当股票价格处于上涨过程时，这种反馈会振奋信心。它鼓励人们多多购买，于是公司利润上升，从而刺激股票价格继续上扬。价格和收益相互强化的正反馈会发生，但只能维持一段时间。在股票价格下跌的过程中，反馈和经济都会沿着相反的方向运动。
此种反馈机制还会被杠杆反馈和杠杆周期放大。抵押率是贷方借给投资者的资金除以作为抵押品的资产价格得到的百分比。在周期的上行阶段，抵押率也会上升。例如，在家庭住宅市场的周期上行阶段，银行愿意借给买房人的资金数目占住宅价值的比例会上升。杠杆率的上升会反馈为资产价格的上涨，进而又刺激了杠杆率的进一步上升。当资产价格下跌时，同样的过程会沿市场下行方向发生。
杠杆周期发生作用，部分原因在于银行的资本金要求。当资产价格上涨时，金融机构的杠杆化资本相对于法规要求提高了，所以它们可以买进更多资产。如果很多金融机构都以同样方式跟进，它们就可能持有更多的资产头寸，以至于抬高资产价格，释放出更多的资本。反馈回路就此形成，并推动价格一再上涨。而如果资产价格下跌，杠杆化的金融机构可能会被迫卖出资产以满足资本金要求，其系统影响就是资产价格下降，金融机构的资本充足率也因此降低。这样，它们就不得不卖出更多资产，负反馈可能就会产生。极端情况下，这种反馈会造成极低的资产售价或类似“火灾残余物品拍卖”的超低价。作为国际资本充足率标准的《巴塞尔资本协议》（1998）和《新巴塞尔资本协议》（2004），似乎不怎么重视这种系统性反馈存在的可能性。sup/sup但这种反馈，以及通过所谓的“宏观审慎监管”制度减少反馈的必要性，近来已经受到了越来越多的关注与研究。
大多数人在思考更加广泛的反馈问题时存在障碍。对他们来说，与股票市场上涨相伴的实际收益上升（如20世纪90年代）就能“证明”上涨是理性的。他们很少想到收益上升可能只是股票市场上涨的又一个暂时表现罢了。如果在房价上涨期间房租也上涨了（21世纪初期美国房地产价格上涨期间，实际房租略有提高），他们会认为房租上涨正好说明房价上涨的合理性。他们没有想过，房租上涨可能只是房价上涨的一个暂时表现。
动物精神的反馈效应
有一个例子能够说明各种类型的反馈可以推动股价的变化。这个例子能使我们从更广义的角度来说明动物精神如何变成反馈机制的组成部分，以及反馈实际上具有的多面性。它涉及动物精神理论的很多要素：信心，公平问题，以及鼓舞人心或令人沮丧的故事的产生。
让我们比较一下成立于1933年的日本丰田汽车公司和成立于1955年的阿根廷凯撒工业公司（以下简称ika公司）。这两家汽车公司股票的历史大不相同。在本书写作时，丰田公司普通股的市值高达1570亿美元，该公司也被《福布斯》杂志评为世界第八大公司（按照销售额、利润、资产和市场价值综合计算）。ika公司的历史则相反，由于连年亏损，它在1970年被卖给了法国汽车制造商雷诺公司，现在已不复存在。
那么，为什么这两家公司的最终结局截然不同？是什么创造了丰田公司如此大的股票市值，而ika公司又是出了什么大问题？分析家们会关注各种直接原因，但最终原因还是反馈机制。它在不同国家沿不同的方向变化，但都和动物精神有关。
丰田公司由一个经营织布机的家族创立。创立之初，它就表现得信心满满，甚至有些自负。在20世纪20年代，欧洲和美国的汽车制造企业生产汽车的历史已有数十年，它们也已经在日本设有组装工厂。而且，日本根本就没有工业能力来支撑从头起步的汽车工业。例如，日本没有厂家生产加工钢板的冲压机，甚至根本没有企业制造钢板。在日本，这些工业必须和汽车工业一起发展。丰田的创立，显然是个人勇气超越传统常识制胜的绝佳案例，它在某种程度上反映了日本人的乐观主义和爱国主义。
在日本文化中也时常能看到这种过度自信，它成了日本国民精神的一部分，由被公认为现代日本奠基人之一的福泽谕吉所开创。他鼓励人们自力更生并乐于向外国学习，认为积极地模仿外国的成功并不可耻，甚至将其打造为日本民族聪明才智的一个象征。
相反，ika公司在1955年创建时虽然得到了政府的大力支持，但当时阿根廷还没有形成像日本那样深入人心的民族精神，所以也就不能引起强烈的个人主动精神和对最终成功的自信。阿根廷也没有福泽谕吉式的人物。实际上，ika公司的管理人员不是阿根廷人，而是从美国引进的。这个企业之所以诞生，是因为阿根廷政府希望创建汽车工业。阿根廷政府给予在美国业已破产的汽车制造商亨利·凯撒公司有力的关税保护，科多巴州为其提供为期10年的税收优惠。
由于从创建之日起就是政府项目，ika公司作为经济保护的产物存活了下来，每个人都知道这一点。员工既缺乏相互的信任感，也缺乏共同的使命感。1963年，当ika公司宣布临时让9000名雇员停工一周时，公平瞬间成了这家企业的致命问题。工人们“迅速骚动起来，占领了厂房，把150名监工和工头赶到油漆车间。他们挥舞着一瓶瓶汽油，扬言如果主管们不收回停工的命令，他们就在油漆车间放火。由于担心人质的安全，ika公司总裁詹姆斯·麦克劳德最终屈服了”。1969～1972年，ika公司还发生过其他暴动和破坏性罢工。尤其是在1972年，政府为了保护厂房免遭罢工者的破坏，甚至调动了军队。
在这种情况下，投资者们对继续投资毫无兴趣也就不足为奇了。一家大公司的财务总管说：“从经济的角度看，在拉美制造汽车是无稽之谈。如果不是由于关税，你完全可以进口汽车，而且只比在美国或欧洲多花费一两百美元而已。”这种观点广泛流传形成的故事不仅打压了股价，还使ika公司的工人们颇为沮丧。他们只能希望，源源不断的政府补贴可以让公司维持下去。
当然，日本的汽车工业也得到了政府的资助。1936年的《汽车制造事业法》提供了有利于汽车工业的税收优惠和关税待遇。不过，丰田汽车公司和日产汽车公司在该法出台前数年就已成立。和ika公司的成立不同，丰田的创立和发展都离不开自尊与自信。日本人觉得，汽车工业无论如何都必须在这个国家的前途中占一席之地。池上英子在关于现代日本文化起源的研究中，探索了日本独特的社会秩序的发展过程。她认为，这种秩序表面上看来非常礼貌且井井有条，实际上，这样的文化往往有利于人们凭借直觉共创雄伟大业，而不会跨越界限挑战人们的自尊心或造成不公平感。这些项目把大批相互联系不甚紧密的人集中到了一起。池上英子在她的著作里提到，在我们今天称之为“俳句”的诗歌形式出现之前，日本曾经有过一个创作所谓“连环诗”的运动。这些连环诗是由很多诗人共同创作的长诗，每个人都贡献出一节本可以独立作为俳句的诗句，作为整篇长诗中的一部分。日本的伟大企业，完全可以比喻为这种连环诗。
第二次世界大战结束前，工会的概念在日本几乎无法得到认同。当时存在的劳工组织通常也不会组织罢工或者与管理方进行集体谈判。“二战”后，日本被美军占领。在其影响下，真正的工会，以及全国性的汽车工人工会zenji，在20世纪40年代末期终于成立。不过，日本人的国民性使其依旧很难理解工会概念，特别是罢工的观点。zenji组织发现其领导人中有一些是共产主义者，而共产主义又受到日本社会主流文化的反对。由于公众普遍反对工会，更出于对共产主义的恐惧，日本政府在1953年日产汽车公司发生罢工后站在了强烈反对工会的立场上。最终，政府解散了当时的工会，并出资与日产汽车公司合作建立了新的企业工会。此后不久，日产汽车公司就推出了终身雇佣制度。