有老投资者，有大胆的投资者，但没有大胆的老投资者。
乔尔·格林布拉特：对于经验老到的飞行员和大胆冒失的飞行员而言，这个方法能起到事半功倍之效。
每当朋友们向我咨询投资建议时，我总是先设法了解他们对待风险与收益的态度。没有指定要求泛泛地咨询投资建议，就像问医生要好药却不告诉他你哪里不舒服一样。
于是我问：“赚钱与避损，你更在乎哪一个？”答案总是一成不变：都在乎。
问题是你不可能将精力同时放在获取收益和避免损失上。每一位投资者都必须在这两个目标中做出选择，通常要在两者之间进行合理的平衡。决策必须是谨慎而理智的。本章所讲的就是有关选择的问题……以及我的建议。
从进攻与防守层面入手是理解决策的最好方法之一，以体育运动来类比则是理解进攻与防守的最好的方法之一。
我要引用查尔斯·艾利斯1975年发表在《金融分析师》杂志上的一篇名为“输家的游戏”的精彩文章，来奠定本次讨论的基础。这可能是我最早接触到的投资与体育之间的直接类比，对我今后注重防御性投资产生了巨大的影响。
查尔斯的文章中描述了西蒙·拉莫博士（trw公司创始人之一。trw公司是一家多种经营企业集团，产品范围从汽车零部件到信用报告服务等）在《网球庸手的高超打法》一书中关于网球运动的精辟分析。拉莫指出，专业网球比赛是一场“赢家的游戏”，打出最多制胜球（令对手无法还击的快速而精准的击球）的选手赢得比赛。
在对手的不断进攻下，专业球员几乎在任何时候都能随心所欲地击球：或扣或吊，或高或低，或左或右，或平或旋。某些在业余比赛中有挑战性的东西，如低弹球，风速与风向，刺眼的太阳，速度、耐力与技巧不足，或者对手打出你接不着的球等，对专业球员完全够不上干扰。专业球员几乎可以接到对手的所有击球并且能够随心所欲地控制自己的击球。事实上，专业运动员的发挥相当稳定，极少失误，以至于网球统计员会统计相对罕见的每一次“非受迫性失误”。
但是，其他人玩的就是“输家的游戏”了，输球最少的选手则赢得比赛。胜利者只需在失败者击球落网或出界前连续回球即可。换句话说，决定业余网球比赛结果的，不是赢，而是输。我从拉莫的避险策略中认识到了自己的打法。
查尔斯·艾利斯进一步将拉莫的观点发扬光大，把它应用到了投资上。他认为市场是有效的，交易成本是高昂的，并由此得出结论：在主流股票市场中主动得分对投资者未必有好处。相反，投资者应该尽量避免输球。我认为这是一个十分引人入胜的投资观点。
选择进攻还是防守，应从投资者对自己的掌控能力的认识出发。在我看来，投资中包含许多投资者无法控制的因素。
专业球员知道，每当他们的脚、躯干、手臂、球拍分别做出a、b、c、d动作，球就会正好打出e，整个过程中很少有变数。但是投资充满了低弹球和意料之外的发展，而且场地大小和球网高度随时都在改变。经济与市场的运作方式模糊而多变，其他参与者的思想和行为也在不断改变着投资环境。即使你做得都对，你最喜欢的股票也可能乏人问津，管理层可能会浪费公司的机会，政府可能会改变政策，就连自然都有可能呈上一场灾难。
诸多条件尽在掌控，专业球员确实应该并且最好去主动得分，因为如果他们送出机会球，对手就会打出制胜球得分。相比之下，投资结果只有部分在投资者的掌握之中，投资者无须高难度击球，就可以得到不错的收益并拖垮对手。
总而言之，即使经验丰富的投资者都可能打出失误球，击球过于主动更容易输掉比赛。因此，防守——重点在于避免错误——是每一场伟大的投资游戏的重要组成部分。
我喜欢投资里的很多东西，其中大部分也适用于体育。
•它具有竞争性——有人赢，有人输，界限分明。
•它是定量的——你可以见到黑白分明的结果。
•它是一种能力主义——长期来看，更好的收益总是被杰出的投资者获得。
•它具有团队精神——有效的团队可以比单个人取得更好的业绩。
•它带给人满足和愉悦——当然主要是在你赢的时候。
这些优点使投资成为一项值得参与的有意义的活动。但投资就像运动一样，也有弊端。
•积极进取能够获得额外收益，但长期效果并不明显。
•业绩不佳令人沮丧。
•短期成功导致人们普遍轻视应有的耐性和业绩的稳定性。
总而言之，我认为投资和运动非常相似，它们对决策的要求也很相似。
以美式橄榄球比赛为例。进攻组球员拿到球。他们有4次机会带球推进10码，否则裁判就会吹哨，停止计时。然后进攻组球员下场，阻止对手前进的防守组球员上场。
橄榄球能够很好地类比你心目中的投资吗？对我来说，它是不适合的。在投资中没有人吹哨，你几乎不知道该何时从进攻转向防守，而且根本没有暂停时间。
我认为投资更像在美国以外玩的足球。在足球比赛中，同样的11名球员打满整场比赛。没有所谓的进攻组和防守组。场上球员均要进攻和防守……必须具有处理所有意外情况的能力。11名球员必须都有射门得分和阻止对手得分的能力。
足球教练在带队参赛时必须决定是以进攻为主（以多进球得分并相应地控制对手少得分为目的），以防守为主（不让对方得分，同时寻找射门机会），还是攻守平衡。教练知道在比赛中他们并没有太多攻防转换机会，他们必须摆出制胜阵容并坚持到底。
这就是我对投资的看法。很少有人（如果有的话）能够顺应市场条件及时地改变策略。所以投资者应致力于一种方法——一种有望应对多种不同情况的方法。他们可能会抱着投资成功时多赚钱、投资失败时不赔钱的希望积极进取。他们可能会抱着形势好时不少赚、形势不好时少赔钱的希望，以防御为重。或者他们可能会平衡攻守，不再关注时机选择，而是选择出色的证券，在牛市和熊市中都赚钱。
显然，橡树资本管理公司青睐的是防御型投资。在繁荣期，我们认为只要能跟上大盘表现就好（在市场最火的时候甚至可能还会落后一点儿）。但在投资庸手都能赚大钱的繁荣期，我怀疑很多投资经理会因为表现平平而被炒。
塞思·卡拉曼：马克斯和他的伙伴们宁愿放弃一部分抱有不切实际的期待的客户，以及那些不在乎且不适应橡树资本管理公司的投资哲学的客户。最终，橡树资本管理公司管理的是持续稳定的资本，他们的方法也有着相当大的吸引力，因此理所应当会受到世界各地众多投资者的欢迎。
橡树资本管理公司关于投资组合的设计以在衰退期超越市场表现为目的，这才是我们认为最有必要的。很明显，如果我们能够在繁荣期跟上市场表现，并在衰退期超越市场表现，那么在整个市场周期中，我们就会以低于平均水平的波动取得高于平均水平的业绩，我们的客户也会在别人痛苦时享受快乐。
《你的游戏策略是什么》，2003年9月5日
对你来说，得分和阻止你的对手得分，哪一个更重要？在投资中，你是去争取制胜投资，还是尽力避免致败投资？（或者更恰当的问法是：你会如何平衡二者？）欠缺考虑的行动会带来巨大的危险。
还要补充的一点是，攻守选择没有对错之分。条条大路通罗马，你的决策必须基于你的性格与学识、你对自己能力的信任程度、你所在的市场以及你为之工作的客户的特点。
投资中的进攻和防守是什么？进攻很好定义，它指的是为追求高额收益而采用积极进取策略并承担较高风险。但什么是防守呢？防御型投资者关注的不是做对，而是避免做错。
做对和避免做错之间有没有区别？表面上它们看起来很像，但深入来看，它们所需的思维模式有很大的不同，由此带来的投资策略也有很大的不同。
防守可能听起来和避免不良结果差不多，但它没那么消极和无为。其实可以把防守视为一种追求更高收益的努力，只不过它是通过避害而不是趋利，是通过持续稳健的进步而不是偶尔的灵光乍现。
防御型投资有两大要素。第一要素是排除投资组合中的致败因素，最好的实现方法是：广泛而尽职地调查、提高入选标准、要求低价和高错误边际（见本章后文），不要轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上。
第二要素是避开衰退期，特别要避免暴露在崩溃危机下。除了前面提到的要排除投资组合中的致败投资外，防守还需要投资组合多元化、限制总风险承担并以整体安全为重。
集中化（多元化的反义词）和杠杆是进攻的表现。当它们起效时会扩大收益，反之会增加损失；积极进取策略会导致投资结果比高点更高或比低点更低。不过，如果过度使用积极进取策略，在形势恶化时它们可能会危害投资生存。相反，防守能够提高你渡过难关的可能性，你会有足够长的时间来享受聪明的投资带来的最终回报。
乔尔·格林布拉特：这是多元化权衡的一个方面。你必须拥有足够的应变能力以应对糟糕的时期和坏运气，因此技能和策略才有机会在长线投资中获得成功。
投资者必须做好应对突发事件的准备。许多金融活动似乎都有理由取得平均业绩，但是由于结构不稳定或者过度杠杆化，它们可能在某一天给你沉重一击，令你一败涂地。
但是，真的有那么简单么？说起来简单，你应该为坏日子做好准备。但是，那会有多坏呢？最坏的情形是什么样的？你必须每天都全副武装地准备应对坏日子吗？
就像投资中的其他东西一样，这不是一个非黑即白的问题。你承担的风险取决于你想要的收益。投资组合的安全性取决于你愿意放弃多少潜在收益。没有正确答案，只有权衡。这就是为什么我要在2007年12月的备忘录中加入这样一句：在逆境中确保生存与在顺境中实现收益最大化是相矛盾的，投资者必须在两者之间做出选择。
《鸟笼》，2008年5月16日