保罗·约翰逊：相反的条件就会出现对市场无效性的考验。例如，在第一种情况下，如果一项资产鲜为人知，追随者不多，那么它可能就不会得到有效的定价；在第二种情况下，如果一项资产是争议性的、禁忌性的或未被社会认同的，那么它可能就不会被有效定价。另外两种情况也是如此。
第二层次思维者依赖的是理论词汇表中的“无效”一词。在过去40年中，“无效”这一短语被广泛应用，与投资者无法战胜市场的理念相对。在我看来，将市场描述为无效市场，是一种对市场易犯可资利用的错误的夸大说法。
错误会来自何处？让我们来想一想，有哪些假设构成了有效市场假说的基础：
•有许多努力工作的投资者。
•他们聪明、勤奋、客观、积极并且准备充分。
•他们都有获取信息的途径，并且获取途径大致相同。
•他们都能公开买进、卖出、卖空（即看跌）每种资产。
鉴于以上理由，有效市场假说认为，可得信息会被顺利、有效地整合到价格中，并且在价格与价值不相符时发挥作用，以消弭其中的差异。
但是，证明市场价格永远正确是不可能的。事实上，如果你仔细想想刚刚列出的4个假设，就会发现其中有一点特别脆弱：客观性。人类不是冰冷的计算机器。相反，大多数人都会受贪婪、恐惧、妒忌及其他破坏客观性、导致重大失误的情绪的驱动。
同样，第四个假设又如何呢？尽管投资者被假定为公开面向任何资产类别（既可以持有，又可以卖空），但真实情况却远非如此。大多数专业人士被分配到特定的细分市场，如“我在普通股部门工作”，或“我是债券经理”。真正做过卖空的投资者所占的比例微乎其微。那么，又是谁在制定并执行那些消除资产类别之间相对错误的定价的决策呢？
塞思·卡拉曼：界限分明的“孤岛”式发展是一柄双刃剑。缩小关注点可能会具备更专业的知识。但是，如果只是将关注范围限定在边界之内，则极有可能对边界之外的资产做出错误的定价。同样，如果其他人关注的领域和你类似，那么即便你有更专业的知识，收益也很有可能会被竞争拉低。
一个存在着错误及错误定价的市场，能够被具有非凡洞察力的人战胜。因此，无效性的存在创造了取得良好业绩的可能性，是取得良好业绩的必要条件。不过，它并不保证这一点。
在我看来，无效市场至少具备以下特征之一（可能最终会被证实具备以下所有特征）：
•市场价格往往是错误的。因为获得信息的途径以及对信息的分析不完善，所以市场价格往往远高于或者远低于内在价值。
•一种资产类别的风险调整后收益可能与其他资产类别的风险调整后收益相差甚远。因为资产估价的结果往往不是资产的公允价值，所以一种资产类别的风险调整后收益可能远高于（或远低于）其他资产类别。
•有些投资者始终能够有高人一筹的表现。因为明显错误的估价和参与者的技术、洞察力、信息渠道等差异的存在，有规律地识别错误估价并从中获利的可能性是存在的。
理解最后一点是否代表什么是非常重要的。无效市场并不一定会予以参与者丰厚的回报。相反，我认为无效市场提供的是原料（错误定价），而投资者各有输赢，取决于他们所掌握的技术的不同。如果价格可能出现严重错误，那就意味着有发现便宜或价格过高的股票的可能。相对于在无效市场中买得划算的人来说，一定有其他人卖得太便宜了。有一句关于扑克的谚语说得好：“每场游戏中都有一条鱼。如果你玩了45分钟还没弄清谁是鱼，那么就是你了。”毫无疑问，这句话在无效市场投资中同样适用。
《α究竟是怎么一回事》，2001年7月11日
在有效与无效的大辩论中，我的结论是，没有一个市场是完全有效或无效的，它只是一个程度问题。我衷心感谢无效市场所提供的机会，同时我也尊重有效市场的理念，我坚信主流证券市场已经足够有效，以至于在其中寻找制胜投资基本上是浪费时间。
保罗·约翰逊：这个观点极为重要。因为在商学院里，争论总是偏向一个极端或另一个极端。许多学者极力主张市场是完全有效的，他们之所以允许反对意见的存在，只是为了保持辩论的平衡。显然，马克斯提供了一个更好的方法来应对这个问题。马克斯的观察所带来的一个必然结论是，投资者应该寻找未被做出完全有效定价的市场或资产，而不是去追逐完全无效的市场。
最终，我得到了一个有趣的答案：有效性并没有普遍到我们该放弃良好业绩的程度。同时，有效性是律师口中的“可反驳的推定”——首先应假定某个推断是正确的，直至有人证明它不成立。因此，我们应假定有效性会妨碍我们取得优秀的业绩，直至我们有充足的理由相信它不会。
出于对有效性的尊重，在采取行动之前，我们应该询问几个问题：错误以及错误定价是否已被投资者的共同努力所消除，抑或依然存在？为什么？
思考下面的问题：
•当成千上万的投资者时刻准备着抬高任何过于低廉的价格时，为什么还有可能存在便宜货？
•如果相对于风险来说收益显得很高，有没有可能你会忽略了某些隐性风险？
•为什么资产卖家愿以能让你获得超额回报的价格卖出资产？
•你是否真的比资产卖家知道得更多？
•如果这是一笔可观的交易，为什么其他人没有一哄而上？
要牢记另一句话：今天存在有效性并不意味着有效性会永远存在。
总而言之，无效性是杰出投资的必要条件。试图战胜一个相当有效的市场就像掷硬币一样：你能够期待的最好结果是50%的胜算。投资者要想取得胜利，那么在基本过程（市场缺陷、错误定价）中，必须存在可资利用的无效性。
我们认为无效性是存在的。仅凭这一点并不是优秀业绩的充分条件，它只表示价格并不总是公平的，错误是会发生的：某些资产定价过低，某些资产又定价过高。你必须具有比其他人更深刻的洞察力，才能更多地买到前者而不是后者。任何时候都会有许多好的便宜货被埋没在其他投资者不能或不愿去发现的东西里。
让别人相信市场是永远无法战胜的吧！让那些不愿冒险的人弃权，为愿意冒险的人创造机会吧！
乔尔·格林布拉特：这一点非常重要，也解释了为什么专业投资者战胜市场那么困难。大多数专业投资者都迫不及待地想要提高业绩，他们会避免投资那些不受追捧的、近期并没有太大吸引力的证券。
投资理论及其有效市场概念等同于普遍适用的物理定律吗？抑或它只是一个无关宏旨、脱离实际、可以被忽略不计的概念？说到底，这是一个平衡问题，而平衡来自于对丰富的常识的运用。因为有效市场的概念是相对的，所以我将精力放在相对无效的市场上，在那里，只要付出辛勤的工作并掌握技术，就能获得最好的回报。我的投资管理生涯的关键转折点是在得到这个结论时出现的。有效市场理论知识帮助我做出了决定，避免了我将时间浪费在主流市场上。不过，出于对理论局限性的了解，我并没有全盘接受对积极管理的质疑。
简而言之，我认为有效市场理论应提供信息辅助我们决策而不是控制决策。如果完全无视理论，那么我们可能会犯下大错。我们可能会自欺欺人地认为，比别人知道更多并且有可能频繁地在人数众多的市场中取得压倒性胜利，我们可能会为了收益买进证券而忽视风险，我们可能会买进50只相关证券，却误以为我们在进行分散投资……
但是，只知生吞活剥理论会让我们放弃寻找便宜货，转而把投资过程交给计算机，错失个人做出贡献的机会。下面是一个信奉有效市场的金融教授和学生一起散步的场景。
“地上是10美元钞票吗？”学生问。
“不，那不可能是10美元钞票，”教授回答道，“即使有，之前肯定早已经被人捡起来了。”
教授走了。学生捡起了钞票，去喝了杯啤酒。
《α究竟是怎么一回事》，2001年7月11日
乔尔·格林布拉特：当然，有些市场更加无效，因为它们不那么受追捧，但是那些受到广泛关注的市场——如普通股市场——也有可能无效，比如市值较小的股票或其公司正在经历异常事件的股票。