关于房地产是诱人投资的印象，货币幻觉似乎能够解释部分原因。在谈论购房价格时，人们往往会记得他们买房子时的价格，哪怕那房子是在50年前购买的。不过，他们并不拿它和当时的其他价格进行比较。我们现在经常会听到这样的话：“从第二次世界大战战场归来的时候，我花12000美元买了这处房子。”它让人觉得这所房子产生了巨大的投资回报，部分原因在于，它并没有把消费价格从那时起涨了10倍的因素考虑在内。住房的真实价值可能在此期间只涨了1倍，折算成每年的升值幅度，大约只有1.5%。
所谓的现金流现值定价法，可能是人们了解甚少的一个理论。从建立统计制度的1929年开始到2007年，美国真实gdp的年增长率是3.4%，即2007年美国的真实gdp是1929年的13.3倍。如果经济继续增长，那么固定的土地资源的价值也会按照这个速度增长的想法看起来似乎有些道理。假设土地的价值确实按此速度增长，那就意味着投资土地是一桩好生意吗？并非如此。如果土地的投资回报和gdp成正比，现值理论就会预计土地价格的年增长率为3.4%。如果拿它和别的投资相比较，如20世纪股票投资的年均实际回报超过7%（2%的真实资本收益加上5%的分红），就会发现土地的投资回报并不是很高。对土地来说，“分红”的形式就是土地上生长的农作物的价值、土地出租的价值，再加上所有者拥有土地期间能够产生的其他可能收益。现值理论会说，如果这些分红预计每年增长3.4%，土地价格将会在相对于分红的很高水平上达到平衡，因此拥有土地的总收益并不见得比其他投资好。
如果每样东西的定价都符合现值理论，那么价格是否会和预期的一样随gdp一起上升或下降，似乎就没有任何区别。这些东西的回报和其他投资的回报一模一样。该现值理论的相关课程是金融系本科生和mba学员的必修课，但除此以外，没有几个人了解它。需要指出的是，美国的农业用地价格在20世纪的上涨速度比gdp增长率慢得多。在整个20世纪，农业用地的真实价值只上涨了2.3倍，折合成年增长率为0.9%，远远低于gdp的增长率。sup/sup对投资者来说，这样的回报确实让人泄气。
农业用地的供应量是固定的，但价格却不能和实际gdp一起上涨，因为它并不是促进gdp增长的主要因素。按照国民收入和产出账户，农业、林业和渔业在1948年占美国国民收入的8.3%，但到2008年仅占0.9%。日益由服务业主导的经济体系已经有一段时间不再密集地使用土地了。而且，美国的真实房价在1900～2000年只上升了24%，折算成年增长率为0.2%。显然，土地并非住房建设的制约条件。所以，土地供应量固定对真实房价上升的影响可以忽略不计。
房地产信心乘数
可见，房地产总是理想投资对象的预期并没有理性的依据，只有在特定时间、特定地点它才成立。人们似乎总是偏向这样一种假设：因为土地是稀缺的，所以房地产的价格就会不断上涨。不过，这样的偏向也并不总是引人关注和采取行动的原因。21世纪，这种偏向被放大以后，就成了房地产市场暴涨的根本依据。造成放大的原因，既有文化层面的，也有制度层面的。
我们在第十二章中讨论过的有关股票的反馈过程，包括从价格到价格的反馈以及从价格到gdp再到价格的反馈，在房地产市场也同样存在。随着房价上涨越来越快，大家更加坚信房价会持续上涨，也会有投资机会空前良好的感觉。这种反馈与观念、事实的传播互相作用，进一步强化了房价将持续上涨的信念。
20世纪90年代的股票市场泡沫改变了人们对自己的看法，使他们自认为是聪明的投资者，因而变得更加狂妄自大，这为某些观念和事实的传播打下了基础。人们已经熟悉了投资词汇和投资习惯，他们越来越多地订阅投资类刊物，并观看投资类的电视节目。当股票市场下跌时，很多人认为他们必须把投资转移到其他领域，而房地产市场看起来颇具吸引力。2002年以后的股票市场调整以及随之而来的会计丑闻，让很多人不再信任华尔街。住房，尤其是自有住房，成了他们能够理解、看得见又摸得着的切实可行的投资。
2000年之后房价暴涨，我们对住房的看法也随之改变。报纸上关于房子的文章越来越多地涉及住房投资。甚至连我们的语言都变化了，一些新的用语如“炒楼”和“财富阶梯”等开始流行（这两个词还被用作流行电视节目的名称）。一些老话如“像房子一样安全”有了新的含义。该短语其实可以追溯到19世纪，当时人们拿船和房子作比较。在狂风暴雨中，船员为了安抚惊恐的乘客可能会说：“不要担心，我们的船就像房子一样安全。”但在21世纪的投资环境里，这句话的意思变成了“不要担心，我们的投资就像投资住房一样安全”。房价暴涨似乎将这句话和进一步的思考联系在一起，“所以，在住房上进行高杠杆投资，肯定会成为赢家”。
为什么2000年以来房价暴涨的情况超过之前任何一次？房价之所以这么大幅度地上涨，部分原因在于和房地产业有关的经济制度的演变。
人们相信，房价上涨的机会并未被所有人公平地分享，所以制度有必要进行相应的变革。小马丁·路德·金（伟大的民权运动领袖的儿子）在1999年的一篇题为“少数族裔的住房鸿沟：房利美和房地美做得远远不够”的评论文章中悲叹，少数族裔被这场繁荣抛在了一边。他写道：“住房和城市发展部调查发现，将近90%的美国人都相信，拥有一套住房比租房子要好得多。”和其他人一样，少数族裔也应该分享获得财富的机会。关于少数族裔在分享房地产市场繁荣方面的机会不平等的言论，促使政府迅速而又不假思索地做出回应。住房和城市发展部部长安德鲁·科莫的对策是，积极要求房利美和房地美向原来得不到住房贷款服务的社区增加法定贷款。他需要的只是结果，并不关心未来的房价可能因此下降。他是政治任命的官员，职责就是保障少数族裔的政治公平，而不是预测未来的房价。因此，科莫强迫房利美和房地美放贷，即使那样做意味着降低信用标准和放宽借款人的资格审核要求。人们想当然地认为该政策最符合少数族裔利益，但从未有人对其进行认真检验。
在这种氛围下，抵押贷款机构很容易证明他们放宽贷款标准是合理的。数家新的抵押贷款机构都从内部开始腐败。一些抵押贷款机构愿意给任何人贷款，根本不考虑他们是不是合适的贷款对象。在人们对未来都持有很高的期望时，此类腐败更加猖獗。也许，腐败这个词言重了。发放一笔你自己都怀疑它最终是否会成为坏账的贷款是腐败吗？毕竟，你没有逼迫借款人来借款，你也没有逼迫投资者购买你要出售的证券化抵押产品。而且，谁能真正知道未来会怎样？只要给这些人提供他们想要的东西就有钱可赚，而且也没有监管机构告诉你不能这么做。正如我们已经看到的，经济达成了一种供求均衡，这个均衡把资质很差的住房购买者和伪劣抵押贷款的购买者联系起来，正是后者为前者提供了资金。
所以，造成房价上涨迅速扩散的反馈不仅和制度有关，而且有文化和心理方面的因素。只要留意一下低价房的升值速度比高价房快，我们就会发现次级贷款人影响2000年以来的房价暴涨的证据。2006年以后，房价下跌，低价房的贬值速度也更快。
通过对住房市场的观察，我们又一次看到，动物精神是经济的重要推动力。住房投资（主要是建造新房子和公寓以及修缮现有的住房）占gdp的比例从1997年第三季度的4.2%上升到2005年第四季度的6.3%，然后又下降到2008年第二季度的3.3%。因此，住房投资是影响最近美国经济繁荣和衰退的重要因素。我们也看到，住房投资变化的原因和动物精神理论的所有要素都存在关联，这些要素包括信心、公平、腐败、货币幻觉以及故事。
那些答错的人，在回答变换了形式的同类问题时也会一贯地出错，说明他们对运动物体的状态有一种错误的认知模式。
该价值是用美国农业部1900～2000年（正好在最近的房地产暴涨之前）的平均农业用地价值系列指数算出的，并用消费者价格指数进行了平减。