之前有关套利的讨论中，稍微涉及到了看似相关的“市场有效理论”（efficientmarkettheory，emt）。20世纪70年代，这种教条在学术圈子里十分流行，实际上几乎被奉为“圣经”。从本质上而言，这种理论认为，股票分析毫无用处，因为所有的与股票相关的公开信息，都已经相应地反映在股价中。换而言之，市场总是无所不知。由是推之，传授市场有效理论的教授会说，一个人往股票清单上随意扔飞镖选出的股票组合，完全可以与一个最聪明、最努力的证券分析师选出的股票组合的表现相媲美。令人惊讶的是，接受市场有效理论的不仅有学者，还有很多投资专家和公司管理层。他们能正确地观察到市场运行“通常”是有效的，却不正确地得出市场“总是”有效的结论。这些观点的差异是如此巨大，就像白天不懂夜的黑。
关键词：只在胜券在握时才出手
我的观点认为，以格雷厄姆-纽曼公司、巴菲特合伙公司、伯克希尔公司连续63年的套利经历而言，可以证明市场有效理论是多么愚蠢。（当然还有很多其他证明。）在格雷厄姆-纽曼公司，我研究了公司整个在1926～1956年期间，从套利中获利的记录，去掉杠杆后平均年化回报为20%。自1956年开始，我运用格雷厄姆的套利原则，开始是在巴菲特合伙公司，后来延续到伯克希尔公司。尽管没有做过精确的计算，但我还是知道，1956～1988年平均回报超过20%。（当然，我的运营环境远远好于当年格雷厄姆的时代，他曾陷入1929～1932年经济大危机的苦苦煎熬之中。）
对投资组合进行公平的测试要求一些条件：
（1）在过去63年中，上述三个机构交易了数以百计不同类型的证券。
（2）最终的结果没有被少数几次幸运的经历所扭曲。
（3）我们只是简单地依据公开事件进行套利行为。对于产品或管理层，我们不会费尽心思去挖掘模糊的事实，或培养明察秋毫的洞察力。
（4）我们的套利仓位有清晰明确的范围，它们不是以事后诸葛亮的方式挑选出来的。
在长达63年的过程中，市场一般年化回报率略低于10%，包括分红在内。这意味着，1000美元在63年中，以复利再投资的形式，可以增长到40.5万美元。然而，如果回报率为20%，最终的结果将会达到9700万美元。这样的结果，如此巨大的统计差别，毫无疑问会激起人们的好奇心。
然而，市场有效理论的支持者似乎对于这些不支持的证据从不感兴趣。的确，今天市场有效理论似乎已经不像曾经的那么流行，但是，据我所知，这些人中没有人承认自己错了，无论他曾经误导了多少学生。（时至今日），在很多大学的商学院里，市场有效理论仍然作为投资学课程必不可少的组成部分。很明显，这种不情愿放弃的心理，就像对于神职人员的去神秘化，并不只局限于神学家。
于是很自然地，那些受到市场有效理论伤害的学生和受骗上当的投资者，实际上为我们以及其他格雷厄姆的追随者提供了非同一般的服务。无论是哪一种形式的竞赛，无论是财务上、心理上还是体力上，面对一群被灌输了“努力也会徒劳无益”的对手，我们于是拥有了巨大的优势。从利己主义的观点出发，格雷厄姆的信徒们应该捐助大学里的教学职位，以确保市场有效理论的教学能一直持续下去。
对于所有这些，有必要发出一个警告。近来，套利看似很容易，但这并不意味着它是一种永远能保证每年20%回报的投资方式。正如所观察到的那样，在很多时候，市场是有效的，在过去63年中，除了我们所抓住的套利机会外，其他很多机会都被放弃了，因为它们看起来价格已经到位了。
一个投资者不可能因为简单地掌握了一种特定的投资方法或投资风格，而获得超额利润。他只能通过认真地评估事实，并且持续执行纪律，而获得这种利润。在套利环境中的投资，本质上讲，并不优于扔飞镖选组合的投资策略。
关键词：获得超额利润的方法
当我们拥有具备杰出管理层的杰出企业的股份时，我们喜欢的持有时间是永远。有些人在持有的公司表现稍好之时，就会匆忙卖出变现利润，但他们却坚定地持有那些表现不佳的公司，我们与这些人截然相反。彼得·林奇（peterlynch）将这种行为恰当地比喻为“剪除鲜花，浇灌杂草”。
我们依然认为，如果一家公司既业务明晰，又持续保持优秀，那么出售这家公司的权益显然是愚蠢的行为。因为，这种类型的公司简直难以取代。
有趣的是，作为公司管理层，当他们专注于企业本身的运营时，并不难发现这一点：在完全忽视股价的情况下，一家拥有子公司的母公司，如果子公司长期表现优异，母公司是不可能出售子公司的。“为什么要卖出？”ceo会问，“难道要我卖出皇冠上的宝石吗？”
然而，当同样的事情变成他个人的投资时，他会在经纪人一知半解的鼓动下，冲动地——甚至鲁莽地不停买卖，从一个公司的股票切换到另一个公司的股票。最为糟糕的，可能是这句谚语：“如果有利润的话，你就不可能破产。”但是，你想过没有，一个ceo会用同样的理由敦促董事会出售他们下属的明星公司吗？
关键词：不要卖出皇冠上的宝石
在我们看来，对待企业的方法同样适用于股票。一个投资者，哪怕他持有的股票仅仅是一家杰出公司的一小部分，他也应该同样具有坚忍不拔的精神，就像一个企业家拥有整个公司一样。
之前，我曾经提到过，如果有人1919年投资40美元在可口可乐公司sup/sup上，可以取得同样的财务结果。1938年，在可口可乐问世五十多年后，并且在它已经坚定地成为可以代表美国的标志之后，《财富》杂志刊登了一篇关于公司非凡故事的文章。在文章的第二段，记者写道：“每一年，都有认真、严肃的投资者怀着深深的敬意，研究可口可乐长长的历史记录，然后，得出遗憾的结论，他发现得太晚了。软饮料的市场饱和度以及市场竞争的激烈如同幽灵一样出现在他眼前。”
是的，1938年和1993年一样，都存在竞争。但值得注意的是，1938年，可口可乐售出了2.07亿箱软饮料（如果按加仑1计，可以换算成今天的单位，每箱合192盎司2）。1993年，可口可乐售出了107亿箱。一个在1938年就被认为是已经占据了行业主导地位的公司，以物理体量计算，依然整整增长了50倍。
注：11美加仑＝3.78541dmsup3/sup。
注：21美盎司＝29.57353cmsup3。/sup
尽管一个1919年投资了40美元的投资者，到1938年时已经达到了3277美元（以分红再投资的形式），但是他不必急着开庆功会，因为，即使1938年才投资40美元给可口可乐，到1993年，可以变成25000美元。
我必须再次引用1938年《财富》杂志的故事：“很难找到能与可口可乐在规模和销售上相匹敌，并且保持十年产品没有变化的公司。”至今，已经55年过去，可口可乐的生产线扩大了很多倍，但这句话依然是对该公司很好的描述。
很久以前，芒格和我认为，在一生的投资生涯中，很难做出数以百计的明智决策。随着伯克希尔的资本规模急剧增长，决断的压力变得愈加巨大，而且，能影响我们业绩的投资空间急剧缩小。因此，我们采取的策略是，对自己仅仅要求次数有限的聪明，而不是过分聪明。的确，我们现在每年只落实一个好主意。（芒格说，现在该轮到我了。）
我们采取的策略，排除了我们陷入标准多元化的教条。很多专家会说，这种策略比之采用传统投资方法的投资者具有更大的风险性。我们不同意这种观点。我们认为，如果它能提高投资者了解公司的程度，以及在购买之前对于公司状况的满意水平，那么，集中投资法能够很好地降低风险。在阐述这个观点时，我们使用字典上的术语，将风险定义为：“损失或受伤的可能性。”
然而，学者们喜欢将“风险”进行不同的定义，他们断言，风险是一个股票或股票组合的相对波动，即它们的波动相对于股市整体的波动程度。利用数据基础和统计技巧，这些学者们精确地计算出每只股票的“贝塔”数值——过去的相对波动，然后，围绕着这些计算，建立起神秘的投资和资本配置的理论。但是，在他们渴望以单一的统计数字来衡量风险时，却忘记了一条基本原理：模糊的正确胜过精确的错误。
关键词：模糊的正确胜过精确的错误
对于公司的所有者而言——这也是我们考虑股东的方式——“风险”的学术定义远远偏离了标的，以至于产生了荒谬。例如，基于贝塔理论，一只相对于股市大跌的股票——就像我们在1973年买入《华盛顿邮报》时的情况——在股价更低之时，反而比股价更高时“风险更大”。对于一个能以巨大折扣价格买入整个公司的人而言，这种描述定义有什么意义呢？
实际上，真正的投资者对波动应该持欢迎态度。格雷厄姆在他的著作《聪明的投资者》一书的第8章解释了其中的原因。在那里，他介绍了“市场先生”这一角色，他是一个乐于助人的家伙（参见之前的内容），他会每天出现，给你一个报价，按照这个报价，或者他买你持有的股票，或者卖给你他持有的股票，只要你愿意。这个家伙越是躁郁疯狂，对于投资者而言，机会越大。事实真的是这样，因为市场的大幅波动意味着，稳健的公司常常也会跌到非理性的低价。对于一个完全忽略市场被动或利用其愚蠢的投资者而言，不可能将这种低价视为风险的增大。
在评估风险的时候，一个追求贝塔的纯粹主义者会不屑于调查公司的产品、竞争力如何或公司的负债情况，他甚至没有动力去了解公司的名字。他所重视的不过是该公司股票的历史价格。与此相反，我们很高兴无视股票的历史股价情况，取而代之的是，我们关心有什么信息能令我们对公司更加了解。在我们购买股票之后，即便股市关闭一两年，也不会令我们烦恼。就像我们拥有100%股权的禧诗糖果公司或布朗鞋业公司一样，我们不需要每天有个股票报价来验证我们的安全程度。那么，对于我们拥有7%权益的可口可乐，为什么要每天报价呢？
以我们的观点看，一个投资者真正的风险衡量在于，应该评估是否在其预期的持股期间，其投资的税后收益总和（包括他卖出所得）会带给他至少在投资开始之初同等的购买力，加上合理的利率因素。尽管，这种风险无法如同工程计算一样精确，但在一些例子中，可以用一些有用的精确度来判断。与这种评估有关的主要因素有：
（1）评估公司长期保持经济特征的确定性。